证券分析（原书第6版 套装上下册）

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《证券分析（第6版）》是巴菲特唯一亲笔作序推荐图书。本书在1940年经典版本基础上，增加华尔街10位金融大家全新导读，使得经典投资理念与当今市场环境完美结合，让证券分析在新的时代再次焕发出耀眼光彩。

本书作者格雷厄姆被誉为 “现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰.内夫、“指数基金教父”约翰.博格等一大批专业投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。

当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个时间点推出《证券分析》第6版，是希望价值投资能够成为主导性的投资理念，成为当前市场转型的重要组成部分之一。

《证券分析（第6版）》是巴曙松老师带领的业内专业人士翻译团队，历时一年半潜心打造的专业的中文译本。在国内，本书得到了上海证券交易所总经理黄红元，国泰基金管理公司总经理金旭，兴业银行行长李仁杰鼎力推荐。在国外，耶鲁首席投资官大卫.斯文森，摩根大通主席兼首席执行官杰米.戴蒙，捐献基金领袖杰克.迈耶等数十位华尔街大鳄联袂推荐。

海报：

《证券分析》被誉为投资者的圣经，自1934年出版以来，八十年畅销不衰。市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。《证券分析（第6版）》是1940年版本的升级版。而《证券分析》1940年版本是作者格雷厄姆和多德满意的版本，也是股神巴菲特为钟爱的版本。第6版在保持原书原貌的同时，增加了10位华尔街金融大家的导读，既表明了这本书在华尔街投资大师心目中的重要地位，也为这部经典著作增添了时代气息。

《证券分析》的作者本杰明.格雷厄姆是价值投资理论的奠基人，被誉为“华尔街教父”。他既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。市场锤炼了格雷厄姆，也证明了价值投资的意义所在。

《证券分析（第6版）》是由著名经济学家巴曙松老师领衔专业翻译团队，历时一年半，精心打造的专业的中文译本。正如巴曙松老师所言：“历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6 版的初衷，也正在于此。”

（美）本杰明.格雷厄姆，被誉为 “现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。

作为一代宗师，其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰.内夫、“指数基金教父”约翰?博格等一大批专业投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。

他不仅是沃伦.巴菲特就读哥伦比亚大学时的研究生导师，而且被巴菲特膜拜为 “精神导师”，巴菲特称自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。巴菲特甚至给自己的儿子取名霍华德.格雷厄姆?巴菲特，以纪念恩师。

（美）戴维.多德，哥伦比亚大学商学院副院长、教授，曾任美国金融协会副主席、美国经济学会会员、社会科学研究理事会成员。格雷厄姆的助手、追随者和忠贞不渝的伙伴。

在金融市场上，市场的波动、时间的流逝会对投资理念进行无情而公平的检验，吹尽狂沙始到金，经过近八十年市场动荡的检验，《证券分析》成为投资经典著作的代表作之一。巴曙松研究员主持翻译的《证券分析》第6版，由专业人员来翻译专业经典，这对促进当前中国证券市场投资理念的转型和价值投资理念的确立，会发挥积极的作用。

——黄红元，上海证券交易所总经理

对比研究投资历史上一些伟大投资家的投资理念，尽管他们观察市场的角度、把握市场的方法等会有不同，但是都程度不同地十分强调要有一以贯之的分析框架作为投资决策的依据，同时要不断在市场投资实践中深化和完善这种分析框架。《证券分析》之所以广受投资界推崇，我认为关键在于其具体体现了这种分析框架与实践的互动过程。

——金旭，国泰基金管理公司总经理

《证券分析》一直被国内外投资界视为价值投资理念的奠基之作，而从1934年以来，不同版本的《证券分析》都把同时期与价值投资相关的代表性投资实践补充到书稿中，这就使得格雷厄姆作为价值投资理念奠基者的分析框架与追随者在不同市场条件下的投资感悟相得益彰。例如，巴曙松研究员主持翻译的《证券分析》第6版中就新增了巴菲特的亲笔序言，以及十位当今华尔街的知名基金经理

针对每一部分内容撰写的导读等。因此，有着近八十年历史的《证券分析》不仅在当前的国际金融环境下依然有着很强的时代气息，而且对扭转近年来中国证券市场上一度盛行的投机跟风的风气会发挥积极的推动作用。

——李仁杰，兴业银行行长

57 年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。

——沃伦.巴菲特，伯克希尔. 哈撒韦公司总裁

时至今日，当投资者彷徨在变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的金融市场时，《证券分析》仍然是异常宝贵的投资路线图。

——塞思.卡拉曼，Baupost 集团证券投资经理人，投资经典《安全边际》作者

格雷厄姆的作品让人觉得，作者必定是个自信十足、受过良好教育的华尔街赚钱高手。他文章中无须引用专家意见，因为他与他所诠释的作品就是。

——詹姆斯.格兰特，《格兰特利率观察家》创始人

格雷厄姆的投资方法被少数忠实的专业投资者和个人投资者成功应用，也让《证券分析》成为经久不衰的路线图。本书至今仍然是帮助投资者避开那些危险的“结冰道路”的圣经。

——罗杰.洛温斯坦，美国著名财经记者，畅销书《巴菲特传》作者

投资经典《证券分析》的第6版没有听信古老的谚语“若是经典，就不能改动”。由塞思·卡拉曼和詹姆斯.格兰特带领的著名评论员，跨越了20世纪30年代单纯的金融世界与新世纪日趋复杂的投资领域之间的鸿沟。读者将从金融界优秀的开拓者和敏锐的著名市场观察家的经验与智慧中获益。新版的《证券分析》应该出现在每一位认真钻研的金融研究者的书架上。

——大卫.斯文森，耶鲁大学首席投资官

当代的精英们使昔日的经典焕发青春，就像老虎·伍兹获得的高尔夫美巡赛冠军数超过了本.霍根一样，《证券分析》（第6版）对你必定大有助益。

——杰克.迈耶，捐献基金领袖，Convexity资本管理公司管理合伙人兼首席执行官

《证券分析》，1940年版加上当代优秀的金融界人士撰写的导读，对于当下任何一位训练有素的投资者来说，都是一本必不可少的学习工具书和参考书

——杰米.戴蒙，摩根大通主席兼首席执行官

★推荐序 改变一生的智慧之书——沃伦 .巴菲特，伯克希尔.哈撒韦公司总裁
★译者序 在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师中国银行业协会首席经济学家
★第6版前言 格雷厄姆和多德永恒的智慧——塞思 ·卡拉曼，Baupost Group对冲基金公司总裁
★第2版 前言 对金融行业新发展的探讨
★第1版 前言 不可以蠡测海
★第6版 引言 格雷厄姆和《证券分析》面世：时代背景
★第2版 引言 投资策略的难题
★证券分析（上）
★第一部分 证券分析综览及方法
导读 必不可少的教诲——罗杰 .洛温斯坦，美国顶级财经记者，畅销书《巴菲特传》作者
01证券分析的范围与局限以及内在价值的概念
02分析问题的基本要素以及定量和定性因素
03信息来源
04区分投资与投机
05证券的分类
★第二部分固定价值投资
导读 解开债券之谜——霍华德.马克斯，特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司总裁
06固定价值投资选择的第一原则
07固定价值投资选择的第二和第三原则
08债券投资的具体标准
09债券投资的具体标准（续）
10债券投资的具体标准（再续）
11债券投资的具体标准（完）
12铁路与公用事业债券分析中的特殊因素
13债券分析中的其他特殊因素
14优先股理论
15优先股投资的选择技巧
16收益债券和担保证券
17担保证券（续）
18保护性条款与优先证券持有人的补偿
19保护性条款（续）
20优先股的保护性条款与维持充足的次级资本
21对所持证券的监管
★第三部分 具有投机特征的优先证券
导读 “冲动与理智”——埃兹拉.梅尔金，加布里埃尔资本管理公司管理合伙人
22特权证券
23附带特权优先证券的技术特征
24可转换证券的技术特征
25附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲
26存在安全性问题的优先证券
★第四部分普通股投资理论与股息因素
导读 跟随现金流——布鲁斯.伯考维茨，费尔霍姆资本管理公司创始人
27普通股投资理论
28普通股投资的新准则
29普通股分析的股息因素
30股票股息
★证券分析（下）
★第五部分 损益表分析与影响普通股估值的收益因素
导读 追求理性投资——格伦.格林伯格，特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人
31损益表分析
32损益表中的非经常性损失和其他特殊项目
33损益表中的误导手段与子公司的盈利
34盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系
35公用事业类公司的折旧政策
36从投资者的角度来看折旧与摊销费用
37 过往收益的作用
38 质疑或否定过往收益
39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整
40 资本结构
41 低价普通股与收益来源分析
★第六部分 资产负债表分析与资产价值的内涵
导读 解析资产负债表——布鲁斯.格林沃尔德，格雷厄姆和多德海尔布伦投资中心负责人，《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》作者
42资产负债表分析与账面价值的重要性
43流动资产价值的重要性
44清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系
45资产负债表分析（完）
★第七部分 证券分析的其他方面：价格与价值间的差异
导读 股票市场大幻象和价值投资的未来——大卫.艾布拉姆斯，艾布拉姆斯资本管理公司总裁
46认股权证
47融资成本和管理成本
48公司金字塔结构的相关内容
49同领域公司的比较分析
50价格与价值的背离
51价格与价值的背离（续）
52市场分析和证券分析
★第八部分 全球价值投资
导读 将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资——托马斯.鲁索，Gardner Russo & Gardner公司合伙人
★附 录
★第6版跋
★鸣 谢

第1章 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念
分析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论。这是科学研究方法的一部分。但是将分析应用于证券领域时，我们遇到了严重的障碍，因为投资在本质上并不是一门精确的科学。其实，法律和医学同样不是精确的科学，因为在这些领域中，个人技艺和机会都是决定成败的重要因素。然而，在法律和医学两个领域中，专业分析不仅有用，而且不可或缺。因此，在投资甚至投机领域应该也是如此。
在过去三十年里，华尔街证券分析的声誉经历了辉煌的崛起，也经历了耻辱的衰落——这段兴衰史与股价变化相关但并不同步。在1927 年以前很长一段时间里，证券分析一直不断地向前发展，财务报告和统计数据分析得到了各方人士越来越多的重视。但是在始于1927 年的“新时代”里，人们彻底放弃了分析方法。表面上看，事实和数字仍然受到重视，但实则却被一种伪分析所操纵，用以解释这一时期的假象。对头脑清醒的分析师来说，1929 年10 月的市场崩溃是意料之中的。然而这次股灾牵连的范围，以及对既有盈利能力的破坏程度，却超出了他们的想象。因此，最终的结果是，严谨的证券分析惨遭双重抹黑：
第一，市场崩溃之前，证券市值持续虚高，一“券”千金；
第二，市场崩溃之后，证券实际价值暴跌，一文不值。
1927—1933 年的市场是如此非同寻常，以至于这段经验不大可能提供一个有效的标准来评判证券分析的效用。直到1933 年以后，不同的评判观点才有了生存空间。我们相信，在债券和优先股领域，那些选择投资标的的合理原则已被证明较为有效，而在普通股领域，市场往往偏向于驳斥保守的观点，但反过来，许多分析时看似廉价的股票却表现得令人失望。另一方面，分析方法让人们有充分的理由相信，有代表性的股票的价格在1937 年年初太高，一年后则太低。
证券分析的三大功能
证券分析的功能可以用三个标题来概括：描述功能、选择功能和评判功能。
·描述功能·
顾名思义，描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来。对于市场上各种有价证券而言，手册、标准统计局(Standard Statistics ) 以及惠誉国际(Fitch) 等已经充分地利用了这种功能。深入的描述性分析旨在揭示证券的优劣，将其特征与其他同类证券进行比较，对可能影响到其未来表现的因素进行评估。这种分析几乎适用于每一家公司的证券，而且由于它为判断提供了系统的事实基础，因而对投资乃至理性投机都有帮助。
·选择功能·
在选择功能中，证券分析更进一步，表达出明确的判断。它旨在确定某一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。这种较积极的分析最适合哪种类型的证券，在哪种情况下发挥作用呢？这项分析又会遇到什么样的障碍或限制呢？我们可以从一组实例入手，并以此为基础，进行更普适性的讨论。
·分析判断的案例·
1928 年圣路易斯–旧金山铁路公司（St. Louis-San Francisco Railway Company） 向公众大量发售票面利率为6%、售价为100 美元的非累积优先股。历史记录显示，该公司没有一年的盈利达到固定费用与优先股股息之和的1.5 倍。根据公认有效的选股标准，这只证券保护性不足，不应持有。
一个相反的案例：1932 年6 月，欧文斯– 伊利诺伊公司（Owens-Illinois GlassCompany）出售一只1939 年到期、票面利率5%、售价70 美元、到期收益率11% 的债券。该公司的利润高于利息许多倍，不仅历史平均值如此，即使在严重的萧条时期也如此。该债券单靠流动资产就足以偿还。随后，公司还发行了普通股和优先股，即便是以最低的股价计算，这些股票也有巨大的总市值。通过分析，分析师认为这只证券非常稳定且价格极具吸引力，因而推荐投资者购买。
让我们举一个普通股方面的例子：1922 年，航空证券兴起之前，莱特航空公司（Wright Aeronautical Corporation ）的股票在纽约证券交易所的卖出价仅为8 美元。
但当时它的股息有1 美元，有一段时间其每股收益超过2 美元，每股现金资产甚至超过8 美元。在这种情况下，分析师会毫不迟疑地确定该股内在价值远高于市场价格。
1928 年，这只股票的价格已升至每股280 美元。当时的股息为2 美元，每股收益为8 美元（在1927 年为3.77 美元），每股净资产低于50 美元。对这一情景进行分析可得出结论：市场价格表现的大多是完全臆测的投资前景，换句话说，其内在价值远低于市场价格。
还有一种类型的分析结论可以通过对跨区快速地铁公司（Interborough RapidTransit Company，I.R.T.）票面利率为5% 的第一替续债券和票面利率为7% 的抵押票据进行比较来说明。1933 年，两种证券均以62 美元的价格出售。利率7% 的债券的价值显然大大超过利率5% 的债券，因为每张1 000 美元面值的7% 票据都获得了面值1 736 美元的5% 债券的担保；且7% 票据的本金已经到期，持有者有权选择全额兑付或出售抵押品获利。每张7% 票据靠抵押品收到的年息约为87 美元（实际上分配给了债券持有人），以至于7% 票据的当期收益要大大高于5% 债券。即使出现某些技术细节问题使得票据持有人不能及时、完全地主张他们的合同权利，也不会改变7% 票据的内在价值大大超过5% 债券这一事实。
另一个同类型的案例是1936 年10 月，派拉蒙电影公司（Paramount Pictures ）以113 美元销售的第一可转换优先股和同时以15.875 美元销售的普通股之间的比较。持有人有权将1 股优先股自由兑换成7 股普通股，且累积股息为每股11 美元左右。显然，优先股比普通股便宜，因为它会在普通股获得股息之前得到非常可观的股息，而且由于它可转换，持有者还可以充分享受普通股股价上升带来的好处。如果一个普通股的股东认同这种分析并将他的普通股按7 比1 的比例转换成优先股，他的股息和本金价值很快就会大幅增加。
内在价值与价格
从上述例子可以看出，证券分析师的工作并非不能得到实用、具体的成果，而且他们的分析适用于各种各样的情况。在所有这些实例中，证券分析师似乎总是关注证券的内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差异。然而，我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是，臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误。曾经有一段时间，人们认为内在价值（比如，一只普通股的内在价值）与“账面价值”基本一样，即它等于公允价值下的公司净资产。这种观点相当明确，但毫无实际价值，因为不论是平均收入还是平均市场价格，都不由账面价值决定。
内在价值与“盈利能力”
以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来。经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。

……

推荐序 改变一生的智慧之书

——沃伦·巴菲特，伯克希尔 ·哈撒韦公司总裁

在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视，它们都写于五十多年前。然而假使我今天才第一次读到它们，仍会受益匪浅文字虽老，智慧不朽。

它们中的两本分别为亚当 ·斯密的《国富论》第一版（ 1776）和本杰明 ·格雷厄姆的《聪明的投资者》（1949），而第三本就是读者手中的《证券分析》的原稿。 1950—1951年，我在哥伦比亚大学求学的时候，就开始研究《证券分析》，并非常幸运地成为格雷厄姆和多德的学生。可以说，《证券分析》和两位恩师改变了我的一生。

以功利论之，当年所学为我后来的投资和商业生涯奠定了扎实的专业基础。在遇到本杰明和戴维之前，我早已对股票市场充满兴趣。在 11岁攒足购买第一只股票所需的 115美元之前，我已经读完了奥马哈公立图书馆（ Omaha Public Library）中每一本与股票市场相关的书。我发现很多与股票市场相关的书都非常引人入胜，且妙趣横生，但可惜，没有一本是真正有用的。

直到读了本杰明和戴维的著作并聆听了他们的教诲之后，我才意识到我的“取经之旅”结束了。 57年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。

两位恩师不仅教会我投资的方法，而且一直信任并鼓励我，我们结下了毕生的友谊。他们从未想过从年轻的学生身上索取分毫回报，只是付出与帮助，这是我最佩服两位恩师的地方。如果聪慧与生俱来，慷慨和仁慈则是他们的选择。

愤世嫉俗者也许会对两位恩师的行为大惑不解。本杰明和戴维指导像我这样的年轻人购买廉价股票或参与套利交易，实质上是在培养数以千计的潜在竞争者，与本杰明投资的格雷厄姆 -纽曼公司（ Graham-Newman Corporation）竞争。值得一提的是，本杰明和戴维还会将真实的投资案例应用到课堂和著作中，这实际上是把学生要做的工作也完成了。恩师的言行和他们的学识给我和我的同窗留下了深刻的印象，我们不仅学会了聪明地投资，更学会了聪明地生活。

保存在我书橱里的《证券分析》是我在哥伦比亚大学求学时使用的 1940年的版本，我至少反复研读过四次。不言而喻，这本书是如此与众不同。

接下来我要提到的第四本书更加弥足珍贵。 2000年，戴维 ·多德的独生女儿，芭芭拉 ·多德 ·安德森（ Barbara Dodd Anderson）将她父亲那本 1934年出版的《证券分析》送给了我。这本书中有许许多多的笔记，都是戴维为 1940年出版的《证券分析》准备的修订意见。对我而言，没有任何礼物比这本书更有意义。