2015年中国资产管理行业发展报告：市场大波动中的洗礼

香港交易及结算所首席中国经济学家巴曙松带领团队，继续延续将产业发展的宏观理论分析和金融机构实务经验有机结合的研究框架，分析了新的一年中国资产管理行业的发展态势和资产管理机构的创新之举。本书对资产管理行业的从业者、研究者、机构与投资者而言，都极具指导意义。
针对2015年6月底、7月初发生的股市大幅波动，首次从资产管理行业的视角进行了解释和探讨。新增了“全球资产管理篇”，首次全面分析全球资产管理行业的发展动态与趋势。
资产管理板块旗下的子行业队伍日益壮大，不同类型机构之间的相互联系也变得更为紧密，银行、券商、保险、信托以及期货资管，在本年度行业发展过程中各具亮点。
2015年特别新增全球资产管理研究内容，结合全球宏观经济发展背景，对美国、欧洲和新兴市场资产管理行业新发展状况进行考察。
研究团队连续10年发布，堪称“中国资产管理行业的年度晴雨表”。
湛庐文化出品。

中国资本市场高速发展的不同时间节点,资产管理行业作为对市场变化为敏感的行业之一,也相应衍生出许多层出不穷的新现象。而中国资产管理行业面对此次杠杆牛市“过山车”行情的自我调整，也促使这个行业在经历市场大幅波动的洗礼之后更为成熟，具体表现在：，多元化综合经营需要跨市场的新视角。第二，市场工具的多元化和复杂化,也促使资产管理机构需要更加熟练地运用不同市场工具来管理市场波动。第三,资产管理机构的专业化、差异化在大波动中显得更为重要。
2015年的这本资产管理报告继续延续研究团队10年来的研究线索，并强调宏观视角和中观视角的整体分析结构：先从中国资产管理行业的宏观环境出发，对行业发展的脉络与格局进行了梳理与思考；继而立足于细分行业的中观视角，重点对2015年表现抢眼的资产管理子行业进行深入刻画。今年的年度报告还新增了“全球资产管理篇”，首次全面分析全球资产管理行业的发展动态与趋势。

巴曙松博士
香港交易及结算所首席中国经济学家，金融学教授，博士生导师，并兼任中国银行业协会首席经济学家，香港特别行政区政府经济发展委员会委员，中国宏观经济学会副秘书长、商务部经贸政策咨询委员会委员、中国银监会中国银行业实施《巴塞尔新资本协议》专家指导委员会委员、中国证监会并购重组专家咨询委员会委员、中国“十三五”国家发展规划专家委员会委员等。
他还是享受国务院特殊津贴专家，先后担任中国银行杭州分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、国务院发展研究中心金融研究所副所长等职务，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，并在哥伦比亚大学担任高级访问学者。巴曙松博士先后在不同类型的知名金融机构担任管理职务，是同时熟悉中国金融市场实际业务运作、金融政策制定以及金融理论研究进展的金融学者。
主要著作有：《巴塞尔新资本协议研究》、《金融危机中的巴塞尔新资本协议:挑战与改进》、《巴塞尔资本协议III研究》、《巴塞尔资本协议III的实施》、《中国资产管理行业发展报告》年度报告、《城镇化大转型的金融视角》等。巴曙松博士还被评为“全球青年领袖”（世界经济论坛，2009）。

序 言 经历市场大波动洗礼的资产管理行业
巴曙松
中国银行业协会首席经济学家、博士生导师
香港交易及结算所首席中国经济学家
｜第一部分｜ 行业格局篇

第1章 竞争加剧、效率提升, 迎接资产管理行业“百花齐放时代”
第2章 杠杆牛市中的资产管理行业检验与反思
第3章 资产管理核心商业模式的求索与激辩
第4章 互联网+”资产管理,大数据智能化的转基因革命
第5章 资产证券化酝酿大资管变局

｜第二部分｜ 机构专题篇

第 6 章 银行资产管理，从适时而生到顺势而变
第 7 章 保险资管，政策红利推动下向全面资管机构转型
第 8 章 权益大行情背景下的公募基金行业观察
第 9 章 券商资管，去通道下的创新谋求转型
第10章 转型中的信托业，行业重塑与未来发展
第11章 期货资管，新生力量的抉择与机遇
第12章 新股权时代的私募股权发展格局
第13章 移动互联时代私募证券基金的商业模式创新
第14章 财富配置新趋势中的高端财富管理
第15章 金融产品发展与展望

｜第三部分｜ 全球资产管理篇
第 16 章 全球资产管理，快速增长下的新趋势
第 17章 美国资产管理行业发展现状与展望
第 18 章 欧洲资产管理行业发展现状与展望
第 19 章 新兴市场国家资产管理行业发展现状与展望

后 记

竞争加剧、效率提升,迎接资产管理行业“百花齐放时代”
资产管理行业正经历着从大资管综合经营向核心竞争力提升的转型期。这一时期的主要特征是牌照价值的降低为整个行业带来了更多的机会和竞争,从而激发了行业的活力。对于此种现象,行业普遍将其称为“大资管时代”的到来。实际上,“大资管时代”更多地指的是牌照管理制度逐步放开的第一阶段,即现存金融机构的许可经营范围逐渐被放开,某种牌照对应某类或者某几类资产管理业务的现象被逐渐减弱,各类牌照之间的鸿沟也在逐渐缩小;然而同时,牌照管理制度逐步放开的第二阶段也随之到来,即牌照发放的难度在逐渐降低,市场资产管理业务供给逐步提升。第二阶段正在进行之中,继“大资管时代”真正来临的同时或之后,资产管理行业的“百花齐放时代”也必将随之到来。在这个过程中,行业竞争不可避免地会加剧,同时,资产管理行业的整体效率也会逐渐得到长久提升,最终为行业的真正做大做强奠定坚实的基础,为多层次资本市场的建设打下坚固的基石。
从“大资管”到“百花齐放”:市场化程度日渐加深
市场化是资产管理行业的灵魂,而无论是“大资管”还是“百花齐放”均是行业在逐步摒弃原有牌照管理制度的过程中,市场化程度日益加深所带来的欣欣向荣的现象。一方面,资产管理行业市场化程度加深的过程正是资产管理供给方伴随门槛逐步降低而增加、竞争日益激烈的过程。另一方面,资产管理行业市场化程度加深的过程也是资产管理能力在要素分配中所占的比重逐渐上升,资本等因素在要素分配中所占比重逐渐下降的一种回归行业本源的过程。
以拓宽牌照业务范围为表象,初步打破行业牌照垄断、增加行业供给为核心的
“大资管”化进程
严格说来，“大资管时代”算不得特别准确的表述。因为“大资管化”是行业由原有的牌照管理制度开始转变的第一道进程。在此进程中,行业牌照垄断初步被打破,行业供给逐渐增加,牌照所带来的垄断式的超额收益迅速减少(见表1-1)。
很难定义“大资管化”正式开始的时间,在行业多年发展的过程中,不同牌照的界限一直在被缓慢地侵蚀。例如,券商的资产管理板块的崛起,逐渐分食了公募基金的资产管理业务市场。在资产管理行业某一块业务火热的同时,总有其他类型的资产管理机构希求踏入这个市场从中分一杯羹。然而,这一进程在2010年前后迅速加快,随着类信托业务的火爆发展,信托行业的领地先后被券商,乃至公募基金闯入。此后,基金子公司的成立、银行资产管理业务的开展等行业里程碑事件,逐步宣告了行业牌照垄断已逐渐被打破。更令所有人意外的是,以“余额宝”的出现为标志的互联网化的货币市场基金带动了货币市场基金对银行一般性存款和一些理财产品的挑战,不同牌照之间资产管理业务范围的鸿沟正逐步被弥补。
在此过程中,各类资产管理业务的供给迅速增加,牌照所带来的垄断式超额收益在此过程中被迫逐渐降低。例如,二级市场投资业务供给的大幅增加,致使公募基金的工作重心更多地转向了销售和渠道,而在尾随佣金等销售所必须付出的费用方面,公募基金和银行等渠道谈判的能力也越来越弱;类信托业务供给的大幅增加,也迫使信托行业的通道费率一降再降。在此过程中,过去资产管理行业“其他版块”的上下游关系机构,都突然变成了自己这块业务的。

经历市场大波动洗礼的资产管理行业
巴曙松
中国银行业协会首席经济学家、博士生导师
香港交易及结算所首席中国经济学家
2015年以来中国资本市场上最受关注的市场事件之一,莫过于中国资本市场在半年之内再一次走出了“过山车”行情。不同于以往的几轮股票牛市,此次杠杆强化推动下的牛市,行情来势之迅猛,下跌之惨烈,对整个资产管理行业来说不啻是一次没有先例的洗礼。
在中国资本市场高速发展的不同时间节点,资产管理行业作为对市场变化最为敏感的行业之一,必然会相应衍生出许多层出不穷的新现象。但与以往不同的是,一方面,在中国资产管理行业不同领域陆续发生转型量变的过程中,质变也在这几年陆续发生;另一方面,在这些质变陆续发生的同时,除了监管层预期和规划之内的现象和效果之外,一些不同领域之间的变化叠加产生的“化学反应”,带来了一些意料之外的现象。
以此次杠杆牛市“过山车”行情为例,行情巨幅波动的一个重要因素就是场外配资以及不同形式的社会资金大规模进入股市。互联网金融活动的崛起,带动了一大批活跃的社会资金以不同的形式涌入股市;同时,随着银行理财“负债”大规模替代一般性存款负债,银行理财资金相比一般性存款的偏高成本特性造成了理财资金配置的风险偏好明显提升。因此,银行理财资金在投向上也在不断作出新的尝试。在权益市场持续走牛的过程中,固定收益市场的绝对收益持续走低加上权益市场强烈的上涨预期,一些理财资金有强烈的冲动参与到权益市场之中。
面对资产管理行业在资本市场大幅波动下的自我调整,也促使这个行业在经历市场大幅波动的洗礼之后更为成熟。
第一,多元化综合经营需要跨市场的新视角。在分业监管体制下,不同资产管理机构往往由不同的监管机构监管,在不同机构的业务被较为严格的区分、资产管理业务链条复杂度有限的背景下尚可以取得较好的效果,但是,随着“大资管”趋势的逐步确立,各种类型的机构在“转型”和“突围”中积极创新出了各种多样化的业务范围,跨监管机构监管的资产管理机构之间的合作变得愈加频繁,这就要求不同的监管机构也要具有全局思维,不能仅仅考虑自己所监管的机构的风险敞口,还要考虑所监管的机构的风险对于整个金融系统而言会造成何种影响。随着资产管理行业的进一步发展和深化,不论是从监管还是市场分析环节,全局思维将会越来越重要。
第二,市场工具的多元化和复杂化,也促使资产管理机构需要更加熟练地运用不同市场工具来管理市场波动。此轮权益类牛市的一大特征是,逐渐丰富的衍生品开始在资本市场上逐步扮演愈加重要的角色。一方面,衍生品的种类逐渐丰富,交投逐渐活跃;作为杠杆品种,衍生品具有较高的灵敏性,既可以发挥风险对冲的效果,同时也能对市场情绪有一定的引导作用。另一方面,大量的类衍生品(两融、分级、资本市场配资等),对于市场波动的影响力也会放大。
第三,资产管理机构的专业化、差异化在大波动中显得更为重要。在此轮权益市场大幅波动的过程中,我们可以看到,一些资产管理机构顺周期的行为非常明显,部分机构过于“散户化”的思维和“同涨同跌”行为,对于资本市场的稳定非常不利。
此次权益市场的大震荡不是中国资本市场在资产管理行业大发展背景下新现象的终结。未来,随着中国资本市场的快速发展和资产管理行业变革的进一步加深,中国资本市场会有更多的新现象和新常态出现。在当前环境下,资产管理行业的几个新特征同样值得我们重点关注。
第一,随着牌照制度的进一步放开以及整个行业的“互联网化”程度的进一步加深,中国资产管理行业的效率将得到持续的提升。同时,随着进入行业越来越容易,退出也会更加有章可循,行业内资产管理机构的“荣枯”和“迭代”将会加速,病树前头万木春,伟大的资产管理公司也必将在此过程中产生。
第二,随着证券化的进一步推进以及衍生品种类的丰富,中国标准化的融资需求将会越来越多,中国资产管理行业的基础产品市场将会变得越来越丰富,各类机构参与资产管理行业的手段将会变得更为立体和多元。
第三,中国资产管理行业变得越来越国际化。一方面,从中国国家资产负债表的角度来看,外储持有主体和境外投资主体多元化和分散化是中国改善国家资产负债表的必然要求,中国具有境外投资能力和国际化视野的投资管理机构将会越来越多。另一方面,随着人民币国际化的逐步推进和资本项目的有序开放,境外投资机构也将会更多地参与到中国资本市场中。
基于对资产管理市场的思考和总结,2015年资产管理报告主要分为以下几部分内容:第一部分是行业格局篇,本部分从整个资产管理行业面临的宏观环境出发,对行业发展的脉络与格局进行梳理与思考,对整个行业的内涵与外延做了进一步的梳理与界定,并针对眼下正在发生的、将对整个行业造成深远影响的资产证券化和互联网化浪潮进行了阐述和研究。同时,对于2015年6月底7月初所发生的股市大幅波动,我们也从资产管理行业发展的角度对其进行了解释和探讨。
第二部分是机构专题篇,在行业宏观研究的背景之下,本部分立足于细分行业的中观视角,重点对2015年资产管理板块下各子行业进行了勾勒与刻画。在资产管理板块旗下的子行业队伍越发壮大,不同类型机构之间的相互联系也变得更为紧密的状态下,银行、券商等各类资产管理机构积极寻找适合自身的行业定位、业务模式与组织架构,保险行业、信托行业等板块积极谋求转型,以及期货资管等行业积极拓展自身在整个资产管理行业中的发展空间均是本年度行业发展过程中的亮点。
第三部分是全球资产管理篇,2015年的报告新增了对全球资产管理的研究内容,结合全球宏观经济发展背景,对美国、欧洲和新兴市场资产管理行业发展状况进行考察。希望通过对全球资产管理行业的总体描摹,能让各位读者在关注国内资产管理行业大发展的同时,也能关注和了解全球资产管理行业发展更为广阔的图景。
本年度报告是由我和刘少杰、杨倞负责整体协调组织以及全书的统稿、修订、讨论、出版等事宜,最后由我对全书进行全面修订统稿。各章起草人员为:巴曙松、杨倞、刘少杰起草第1章;巴曙松、杨倞、高扬起草第2章;杨倞、刘少杰、刘书文起草第3章;刘蕾蕾、方立起草第4章;高扬、马文霄、方立起草第5章;陈洁、马文霄起草第6章;邱思骏、黄杨起草第7章;杨倞、高扬、吴过起草第8章;黄泽娟、张喆起草第9章;石笑东、罗靖、高志杰、陈进起草第10章;李科起草第11章;符星华、姬利起草第12章;王猛起草第13章;刘晓政、蔡真、孙一如起草第14章;李真起草第15章;周冠南起草第16章;张必武、周冠南起草第17章;尹海晨、周冠南起草第18章;朱茜月、周冠南起草第19章。除了章节作者之外,郭红涛、张来、郭兴邦、胡北对于本书修订、校对亦作出了非常大的贡献。
同时,我们也十分感谢湛庐文化的编辑团队为本书的出版所付出的持续的专业努力。感谢诺亚财富、清科集团、百瑞信托、源乐晟资产、衡庐资产、挖财、华宝证券研究所等机构,以及刘亦婷、陈恳、肖风、李叶、林华、陈文、王春艳、罗春风、刘辉、王菁、刘艳华、陈力君、吴荣文、李春平、莫泰山、刘秋明、余青、王玉国、王瑞君(排名不分先后)等金融界朋友的帮助和支持。有了他们的鼓励和支持,我们的研究也有了继续前行的动力。当然,本书中的所有观点仅仅代表参与课题研究的研究人员的个人观点,不代表任何机构的意见和看法。虽然研究人员本着专业严谨的态度进行研究,但是并不能保证相关信息的准确性和完整性,本报告中的所述内容和意见仅供读者参考,不构成对所述资产的投资建议。
在市场大变革时期,我们希望本书可以继续抛砖引玉,希望更多的优秀资产管理机构共同参与到对资产管理行业的研究活动中来,共同促进行业的进一步繁荣发展。
是为序。