刚性泡沫（新版）

为何穹顶之下的钢铁行业能够不惧大气污染，大肆生产着已严重过剩的劣质钢铁？为何长年亏损的国企仍然敢大肆贷款，在投资方面疯狂冒险？为何中国房价屡调不降？为何A股市场会有“新股必涨”的传说？
这些都是源于政府对各行业提供着隐性担保，而这种隐性担保也促成了当前中国经济的“刚性泡沫”，让中国经济陷入进退两难的困境。如果不能解决经济中的隐性担保，中国将很难避免一场严重的金融危机！
《刚性泡沫：中国经济为何进退两难（新版）》点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣。——罗伯特·席勒
诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，诺贝尔经济学奖得主托马斯·萨金特，花旗集团全球首席经济学家威廉·布伊特，原英国金融管理局局长阿代尔·特纳，春华资本集团主席胡祖六联袂推荐！

当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”，面临着进退两难的困境，这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象：
·在金融投资领域，投资者完全不担心信贷违约，因为他们相信一切违约会有中国政府来埋单；
·在房地产业，购房者也相信政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚收益，如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失的话，他们一定不会善罢甘休；
·在制造业，尤其是重化行业，企业相信如果真的投资失败，那么政府和国有银行一定不会坐视不管，所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑，在投资方面肆意冒险；
·国有企业，哪怕长年亏损，也几乎从不担心融资问题，而国有银行也不担心自己给国企发放贷款的安全性和稳定性，因为其背后有政府信用做支撑……
过去，隐性担保对中国经济的发展起到了重要的推动作用，然而在未来，这种推动作用恰恰可能会对中国的经济和金融稳定产生巨大的威胁。一旦中国中央政府和地方政府不能再像过去几十年那样提供大量的隐性担保和刚性兑付，很难想象中国的经济还能像过去二三十年那样获得高速增长。而随着经济增长速度的下滑，政府提供隐性担保和刚性兑付的能力也会随之下滑，从而减弱了政府推动下一轮经济增长的能力和实力。这将不可避免地引发恶性循环，影响中国经济在今后中长期的改革和发展。
在《刚性泡沫（新版）》中，作者逐个阐述了中国隐性担保的诸多方面，包括影子银行、房地产市场、A股市场、产能过剩、国企问题、政府债务，以及以P2P和互联网金融为代表的金融创新和金融体系改革，探讨了今后经济金融领域的改革给中国经济带来的新机会和新挑战，并对政府如何逐渐退出刚性兑付和隐性担保、如何让市场在资源配置中发挥决定性作用、如何化解各个经济部门和金融行业所面临的不断积累的风险，提供了具体的改革思路和措施。

朱宁，耶鲁大学金融博士，上海交通大学上海高级金融学院副院长，金融学教授，耶鲁大学国际金融中心教授研究员，曾任加州大学终身金融教授。朱宁教授运用其金融研究的特长，为众多国际组织、中央银行、监管机构和一流金融机构提供广泛的咨询和培训。

朱宁的新书《刚性泡沫》内容详实，极具洞察力。书中记述了中国经济的真实情况，考虑到了所有容易被大众忽略的细节。《刚性泡沫》点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣。为何在金融市场对中国惊人的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？对此本书提供了一个良好的研究案例。

——罗伯特·席勒

2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济学教授

《刚性泡沫》一书对当今中国经济和信用系统——国企、私企、影子银行、各地政府和居民之间相互提供显性或隐性借贷的体系——提供了引人入胜的分析。本书探讨了如何建立和管理一个能够有效配置资源、真正保护投资者并给全社会造福的信用机制，以及改革过程中的挑战，非常值得全球对经济、金融和中国感兴趣的读者阅读。

——托马斯·萨金特

2011年诺贝尔经济学奖得主，纽约大学经济学教授

朱宁教授的《刚性泡沫》阐述了中国企业产能过剩、企业和地方政府债务爆炸式增长等问题。政府提供的隐性担保在中国广泛存在，而市场正常的淘汰机制，如违约、破产、债务重组、自救等机制，则在中国实行得非常有限。除非中国政府能够清理目前经济中的高杠杆和产能过剩，并且终结导致当前资产泡沫的隐性担保文化，中国将很难避免一场严重的金融危机和危机后的“僵尸化”的金融系统。所有对金融和人性弱点、对中国和全球宏观经济及金融体系感兴趣的读者都应该阅读此书，但是不适合睡前阅读。

——威廉·布伊特

花旗集团全球首席经济学家

中国经济在转型中面临前所未有的挑战。过去一段时间里，中国的高速经济发展一定程度上得益于市场规律逐渐发挥作用，得益于通过隐性担保提供高杠杆率的金融系统。然而《刚性泡沫》一书清晰地指出，这种市场和债务的混合增长模式已经走到了尽头，并且进而威胁到了中国的经济金融稳定。《刚性泡沫》对中国目前所面临的复杂形势和改革所必须克服的挑战，提供了精彩的理论和实证分析。

——阿代尔·特纳勋爵

新经济思维研究所高级研究员，原英国金融管理局局长

缺少“市场纪律”约束，市场经济体制就不能健康运作，所谓“让市场在资源配置中发挥决定性作用”就成了一句空言。朱宁教授的新著《刚性泡沫》生动分析了中国金融体系中司空见惯的隐性担保现象，清晰阐明了其对于信用文化、债务危机和金融稳定的潜在影响，值得政府监管当局、金融机构与大众投资者的高度关注。

——胡祖六

春华资本集团主席，原高盛大中华区主席

序 罗伯特·J·席勒
前言
引言 / “无可指摘”的违约事件
中国投资者在面对违约事件时，之所以表现得如此沉着和冷静，很大程度上是因为中国经济和金融体系里广泛存在着“隐性担保”。也就是说，因为有人会为违约而埋单，所以投资者大可不必担心自己的投资和资金安全。
第一章 / “不可能违约”的贷款
或许在不远的将来，中国的传统银行和影子银行领域会出现真正的违约事件和破产企业。这种看似不幸的事件，其实有助于修复中国金融体系里长期严重扭曲的投资收益和投资风险之间的不对称关系，在长远看来，对中国经济和金融改革功德无量。
第二章 / 不能亏损的购房者
在经历了数次失败的房地产调控政策之后，中国居民已经清楚地意识到政府没有任何打压房地产市场的意愿。而这种由政府对市场提供隐性担保所引发的投机，导致了房价的进一步上涨，也使房地产越发成为最有吸引力的投资标的。
第三章 / 证监会门前的示威
由于国内其他投资机会的缺乏，“新股必涨”成了一种错误却又根深蒂固的预期。因此，即使是中国资本市场里最理性、最有经验的投资者，也会选择积极参与到新股发行的炒作之中。
第四章 / 金融创新与另类融资渠道
这种拆东墙补西墙、把各种不同产品的资金混合在一个资金池的做法，多少让人有点想起庞氏骗局。虽然投资活动可以通过高收益而吸引更多的资金投入，但这恰恰引发了更大的不确定性和风险。
第五章 / 增速减缓的“新常态”
归根结底，发展不是百米赛跑，而是马拉松。经济发展不应该只是一个简单的GDP数字，而应该是一个能被全社会各个阶层都能感受到和享受到的社会发展的进程。
第六章 / 产能过剩
中国的产能过剩问题，其实只是每一个行业板块杠杆率过高的直接反映。各个行业的高杠杆最终传导到了中国金融行业，导致全国负债水平和杠杆率的不断提升。
第七章 / 国有企业做强做优
大企业的发展自身当然是一件利国利民的好事，但是与此同时，我们必须认识到，这些大型企业的规模扩张和实力的增强，会对民营企业和中小企业的发展不可避免地形成压制，甚至是产生阻碍。
第八章 / 信用之源：中国的国家信用
在中国的银行变得大而不倒之前，中国的地方政府已经抢先一步，自己先变得大而不倒，从而绑架了银行不得不继续给地方政府提供贷款。
第九章 / 巫术统计学
统计数据的误差和不可靠很大程度上反映出中国政府对经济增长速度的诉求，和老百姓对生活质量提升的诉求之间的差异。
第十章 / 国际经验 历史教训
中国和全球其他国家所面临的挑战都是一样的。当代的政治竞选制度已经发展到如此务实的地步，以至于我们国家和社会的运作越来越像一家企业，为了短期的盈利而忽略长期的战略发展。
第十一章 / 潮水如何退去？
如果中国的投资者不能够正确地转换他们对于政府提供的投资担保的预期的话，中国金融市场就有可能会在今后面临非常严重的风险和波动。

泡沫有可能是经济学中被研究时间最长，但经济学家仍难以取得共识的一个领域。中国是过去30多年全球增长最快的经济体，也是经济学家意见看法分歧最大的经济体。中国经济在过去30多年利用大量廉价的劳动力，通过增加投入（特别是资本投入）、调动全社会劳动力积极性和创造性的方式，实现了震惊全球的中国奇迹，不但极大地提升了中国人民的物质生活水平，同时也极大地提升了中国的经济、政治、军事实力和国际影响力。

随着全球经济金融体系在2008年金融危机之后发生深层次变化，也随着中国劳动力成本上升、投资回报下降、资源逐渐稀缺等一系列由发展带来的新问题的出现，中国经济在过去几年里一直经历着前所未有的复杂挑战。

本书从2014年初动笔，希望从政府担保的角度，对中国在过去30多年经济增长中取得的重大成绩进行回顾，对目前增长过程中所面临的问题和挑战加以梳理，并对中国今后长期、高质量、可持续的经济增长模式进行探讨并提出建议。

在经济增长放缓、企业盈利能力下降、中小企业融资难融资贵的大环境下，中国的政府、企业乃至家庭负债水平和债务增长速度在过去一段时间吸引了国内外政府、专家、学者、企业和普通投资者的关注。从短期来看，债务融资具有融资成本低、融资过程简单、税收优惠的种种优势，因此不失为一种企业可以经常使用以实现跳跃式发展和弯道超车的金融手段。

但与此同时，债务之于债务人，永远是一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑。还债义务的刚性，对企业现金流和资本结构的冲击，违约声誉风险和破产成本，对一个国家的经济和金融稳定都可能会带来巨大的风险。日本20多年前戛然而止的经济发展奇迹，很大程度上就是债务问题在日本房地产泡沫和股市泡沫双重破裂后逐步显现的结果。

虽然中国目前的债券市场发展相对有限，但在中国金融体系里出现了大量“类债券”的融资和投资方式。过去一段时间里高速发展的信托计划、理财产品，还有各类互联网金融的“宝宝”们，都有浓重的债券特质。非但如此，与西方传统的固定收益市场不同，中国的众多债务产品都带有强烈的刚性兑付的特征：投资者相信，政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者会为自己投资所面临的风险负责，而自己只需关注投资的收益就可以了。这种“正面我赢，反面你输”的刚性兑付心理，无疑在很大程度上推动了中国投资者在房地产市场、股市、影子银行、互联网金融产品的踊跃投资，因此不可避免地导致很多领域的资产价值脱离基本面，价格高速上涨，直至形成泡沫。

让人特别担心的是，在过去一段时间里，地方政府的资金主要来自于土地出让和房地产开发相关的融资平台。而融资平台的主要资金来源，恰恰是信托产品和理财计划，以及类似具有刚性兑付特征的影子银行产品。很多自身投资回报率很低或者投资风险较高的投资项目，由于影子银行所提供的隐性担保，摇身一变成为收益较高、相对比较安全的信托产品。

由于中国的投资者相信，政府会对自己所投资的产品提供隐性担保，并且保证自己投资本金和投资收益的安全，所以才会把资金投入到这些风险相对较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了政府的隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。这无疑将会对中国经济增长速度和经济增长模式的转型带来巨大的压力。

由此可见，中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能严重过剩、地方政府和企业债务水平攀升乃至金融市场波动的现状，一定程度上是过去一段时间政府担保和刚性兑付不保所引发的局部刚性泡沫破裂所导致的。

政府推动短期经济增长用心良苦，虽然在短期达到了政策目标，但是却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。中国目前所面临的中小企业融资难，融资贵，新增货币供应难以流入并服务于实体经济，以及诸多投资领域里的投机和泡沫频现，其实都是这种刚性泡沫在经济金融不同领域的不同反映。

一方面，经济增长速度对于中国进一步深化改革、改善民生、提升国际地位具有重要的意义，因此政府对于如何能够稳定经济增长仍然给与高度的关注。但另一方面，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针意味着市场上的投资者和投机者必须对其所选择承担的风险负责，而政府应该逐渐退出自己为经济金融等领域所提供的各种隐性和显性的担保。只有投资者对于经济增长速度和投资回报率形成了不受刚性担保的正确预期以后，市场才能行之有效地发挥其甄选、调整和淘汰的功能，才能帮助经济可持续地、有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，经济中的投机行为和资源配置中的扭曲问题只会变得更加严重。

为了能够让市场在资源配置中发挥决定性的作用，化解刚性泡沫，政府需要逐渐退出对众多经济、金融、投资领域里的显性和隐性担保，让投资者和企业在享受投资收益的同时，也对自己投资决策所面临的风险负责。化解刚性泡沫的过程，也是中国经济增长模式转型的过程。随着中国经济金融领域里，国家与市场、当下与未来、风险与收益之间的关系更加清晰，投资者和融资者之间的权利和责任更加明确，中国经济目前所面对的产能过剩、债务攀升、国有企业绩效下滑、民营企业融资困难和与此同时存在的金融风险累积等问题，都将逐渐得到缓解和化解。

本书自2014年底完稿以来，英文版得到包括麦格劳·希尔出版社在内的多家海外出版社的垂青，中文版得到包括中信出版社在内的多家国内出版社的关注，特此对各家出版社表示感谢。

本书在创作过程中，得到了作者在美国耶鲁大学的导师、同事和好友罗伯特·席勒教授的大力鼓励。美国纽约大学托马斯·萨金特教授，耶鲁大学威廉·戈茨曼教授，哥伦比亚大学亚当·图兹 （Adam Tooze）教授，康纳尔大学的埃斯瓦·普拉萨德（Eswar Prasad）教授，日本一桥大学伍晓鹰（Harry Wu）教授，北京大学黄益平教授，复旦大学韦森教授，国际货币基金组织阿德里安·琪蒂（Adrienne Cheasty）博士，美国联邦储备委员会大卫·威尔柯克斯博士，彼得森研究院的亚当·珀森博士，达沃斯经济论坛欧洲主权债务、财政可持续性、公共与私人投资专家委员会的多位成员，都为本书的创作激发了灵感和思路。

作者在国际货币基金组织、美国联邦储备委员会、美国耶鲁大学、美国加州大学、日本早稻田大学、香港中文大学的访问，对于本书的完成提供了宝贵的帮助。

上海交通大学上海高级金融学院的多位同事、员工和同学，在本书的创作过程中， 给予了作者大力的支持。庄敏、春渔、王学梅、刘国兴、罗斯羽在本书的创作过程中给予了作者大量的行政支持。方辰君对于数据搜集和整理做出了重要的贡献，特此感谢。

感谢出版人陶鹏、编辑许若茜的帮助，和中信出版社编辑石北燕在出版过程中的大力帮助。

最后，感谢我的家人在本书创作中和多年以来一直无私的奉献和持续的关爱！

朱 宁

2015年11月于北京