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中国企业双重上市与企业溢价研究

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中国企业双重上市与企业溢价研究

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近年来，大量的中国企业选择到境外上市，双重上市问题也受到了监管层、学术界、实务界的广泛关注。《中国企业双重上市与企业溢价研究》采用实证研究方法检验了双重上市的“溢价”效应，并进一步从信息环境和盈利质量的角度检验了“溢价”存在的动因。《中国企业双重上市与企业溢价研究》既丰富了现有的理论，也对实务界和监管层有重要的指导和借鉴意义。
中国国工商学院金融学教授、荷兰银行风险管理讲席教授张春
公司治理对企业价值有着重要的影响，但是从外部治理环境角度研究公司的治理的著作较少。《中国企业双重上市与企业溢价研究》从法律保护和信息披露的角度研究了双重上市对企业价值的影响，研究视角新颖，论证严密，是一部优秀的学术著作。
清华大学经济管理学院副院长、公司金融教授廖理
Content Description

《中国企业双重上市与企业溢价研究》研究的思路是先检验境外上市的溢价效应，即在境外上市的公司在A股市场有更好的估值，然后从信息环境和盈利质量分析溢价可能存在的原因。全文共分六章，其主要内容如下：
第一章提出了研究问题，指明了研究意义。《中国企业双重上市与企业溢价研究》首先以境外上市动因为主线，对西方境外上市融资理论进行了系统介绍，包括：市场分割理论、捆绑理论和熟悉偏好假设等。同时，简单回顾了我国学者对境外上市的相关研究。在理论回顾的基础上提出了《中国企业双重上市与企业溢价研究》的研究方向和主要构思。
第二章在分析全球境外上市背景的基础上，详细分析了中国企业境外上市的现状并系统总结了H股的发展历程及作用，包括H股与A股市场在外部环境上的差异。最后深入分析了企业境外上市的动机。
第三章是企业双重上市的溢价效应研究。《中国企业双重上市与企业溢价研究》首先提出并实证检验了“溢价”的存在性，即到境外上市的AH股公司由于面临更加严格的外部环境，因此本土市场的投资者对其有一个更高的估值。《中国企业双重上市与企业溢价研究》借鉴Doidge、Karolyi和Stulz（2004）的捆绑理论（Bonding Hypothesis）研究了双重上市的溢价现象。为了控制内生性问题，我们分别采用Heckman检验和AB股上市前后的比较分析。鉴于企业价值有多种形式，我们除了采用PB、PE等指标外，还采用Ohlson-Juettner模型研究了境外上市对预期资金成本的影响。
提出中国企业双重上市“溢价”现象之后，第四章先研究了公司双重上市对提高企业信息环境的作用，然后进一步分析信息环境的改善对提高企业价值的影响（我们用证券分析师人数、证券分析师的准确度来计量信息环境）。研究发现，AH股公司的证券分析师人数显著高于A股公司，即使控制了内生性问题以及采用两阶段回归之后，这种结论依然成立，而信息环境的改善能够使企业有更好的估值。
第五章从盈利质量角度研究了溢价存在的动因。实证检验的思路是境外上市提高了盈利质量，而盈利质量的提高提升了企业估值。盈利质量包括盈余管理、会计稳健性和价值相关性。我们主要采用截面调整后的Jones模型和修正的Jones模型来衡量盈余管理，同时采用收益平滑和线下项目作为补充。在会计稳健性上，我们以Basu（1997）模型为基础，结合Ball等（2001）的研究方法，研究境外上市对会计盈余稳健性的影响。在价值相关性上，《中国企业双重上市与企业溢价研究》借鉴Eli Amir（1993）的价值相关性方法，用会计收益相关模型研究了相对价值相关性。实证研究发现，境外上市能够抑制盈余管理，进一步讲，盈余管理的抑制能够增加企业的估值。但是对于会计盈余稳健性和价值相关性没有得到一致的结论。
第六章总结全文，得出研究结论，提出政策建议，并指出研究局限和进一步的研究方向。
各章的相互关系是：第一章主要是提出研究问题，界定研究范围；第二章是对企业境外上市的背景和现状的分析，目的是介绍企业境外上市的制度背景，为第三章的实证研究作铺垫；第三章是《中国企业双重上市与企业溢价研究》的核心，主要从境外上市对企业价值的影响，以及境外上市对预期资金成本的影响这两个方面来验证境外上市的“溢价”效应；第四章和第五章分别从信息环境和会计信息质量来探讨“溢价”可能存在的原因；第六章总结全文，得出研究结论，在理论分析和实证研究的基础上，提出政策建议，并指出研究局限和进一步的研究方向。
Author Description

沈红波，上海财经大学会计学博士，清华大学金融学博士后，英国特许公认注册会计师（ACCA），曾担任中欧国际工商学院（CEIBS）金融研究中心研究员。主要研究方向为公司财务、会计理论。主持参与国家级课题三项，省部级课题两项，在《金融研究》、《中国会计与财务研究》、《数量经济技术经济研究》、《中国工业经济》等核心刊物上发表论文二十余篇。
Catalogue

第一章 绪论
第一节 问题的提出和选题的意义
第二节 基本范畴的初步界定与研究方法
第三节 文献综述
第四节 研究思路和《中国企业双重上市与企业溢价研究》的结构

第二章 企业境外上市的背景和现状
第一节 企业境外上市的背景分析
第二节 中国企业境外上市的现状
第三节 中国企业境外上市的动机分析

第三章 企业双重上市对企业价值的影响
第一节 理论分析与研究假设
第二节 双重上市对企业价值影响的实证研究
第三节 双重上市与预期资金成本——来自Ohlson-Juettner模型的经验证据

第四章 企业双重上市的溢价动因——来自信息环境的经验证据
第一节 资本市场的信息披露与信息环境
第二节 境外上市后企业信息环境的变化
第三节 中国企业双重上市与信息环境的实证分析
第四节 本章小结

第五章 企业双重上市的溢价动因——来自盈利质量的经验证据
第一节 双重上市、盈利质量与企业价值
第二节 双重上市对盈余管理影响的实证分析
第三节 双重上市对会计稳健性的影响
第四节 双重上市对会计信息价值相关性的影响
第五节 本章小结

第六章 研究发现与政策建议
第一节 主要研究发现
第二节 对企业境外上市和市场建设的政策建议
第三节 研究局限与未来研究方向
参考文献
后记
Book Abstract

公司治理机制的主要内容是构造一个合理的权利结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规，并实现公司和股东利益的最大化。境外上市对公司治理的影响主要体现在以下几个方面：
1.境外上市对内部治理机制的影响首先表现在股东构成及其行使权利的机制。境外上市扩大了公司股东范围，这些投资者通常比本土投资者有经验和信息，能更好地监控管理层。同时，作为公司治理体系的基础，股东结构的变化会导致股东行使权利的方式和效果发生变化。中国的上市公司大多都是由原来的国企改制而来，虽然名义上设立了多元股权结构，但往往国有股处于绝对控股地位，而且不能上市流通，“一股独大”会导致大股东控制或支配董事会和股东大会。对大股东行为和利益的实证研究表明，不论是发达国家还是发展中国家，不管是成熟的市场经济还是处于转轨阶段的新兴经济体，一旦大股东居于绝对控股地位，都存在通过支付特殊红利、进行关联交易等途径获得内部人控制权收益的倾向。于是，股东权利的行使与保护机制在公司治理中十分重要。作为公司最高权力机构，股东大会的实际运作如股东大会通知、召开及股东投票表决权的实施等都会影响中小股东或潜在投资者对公司监督或决策的参与程度，而股东大会的许多实际运作源于市场经验或惯例，境外上市有利于公司有效吸收上市地的运作经验。
下面我们以吉林化工为例分析同时发行A股与H股的上市公司两类股东参与上市公司股东大会及投票率的情况。吉林化工自1996年9月上市以来，同年股东大会上A股股东平均投票率为O.01％，临时股东大会上A股股东平均投票率为O.14％。在举行过的18次股东大会中，有14次没有A股股东参与投票；同年股东大会上H股股东的平均投票率为24.51％，临时股东大会上H股股东平均投票率为18.56％，分别高出A股股东平均投票率24.50个百分点和18.42个百分点。这说明在其他条件相同的情况下，H股股东及相应的投票机制是决定股东投票率的重要因素，为此我们有必要对H股股东的投票机制进行探讨。
Introduction

《中国企业双重上市与企业溢价研究》研究的思路是先检验境外上市的溢价效应，即在境外上市的公司在A股市场有更好的估值，然后从信息环境和盈利质量分析溢价可能存在的原因。全文共分六章，其主要内容如下：
第一章提出了研究问题，指明了研究意义。《中国企业双重上市与企业溢价研究》首先以境外上市动因为主线，对西方境外上市融资理论进行了系统介绍，包括：市场分割理论、捆绑理论和熟悉偏好假设等。同时，简单回顾了我国学者对境外上市的相关研究。在理论回顾的基础上提出了《中国企业双重上市与企业溢价研究》的研究方向和主要构思。
第二章在分析全球境外上市背景的基础上，详细分析了中国企业境外上市的现状并系统总结了H股的发展历程及作用，包括H股与A股市场在外部环境上的差异。最后深入分析了企业境外上市的动机。
第三章是企业双重上市的溢价效应研究。《中国企业双重上市与企业溢价研究》首先提出并实证检验了“溢价”的存在性，即到境外上市的AH股公司由于面临更加严格的外部环境，因此本土市场的投资者对其有一个更高的估值。《中国企业双重上市与企业溢价研究》借鉴Doidge、Karolyi和Stulz（2004）的捆绑理论（Bonding Hypothesis）研究了双重上市的溢价现象。为了控制内生性问题，我们分别采用Heckman检验和AB股上市前后的比较分析。鉴于企业价值有多种形式，我们除了采用PB、PE等指标外，还采用Ohlson-Juettner模型研究了境外上市对预期资金成本的影响。
提出中国企业双重上市“溢价”现象之后，第四章先研究了公司双重上市对提高企业信息环境的作用，然后进一步分析信息环境的改善对提高企业价值的影响（我们用证券分析师人数、证券分析师的准确度来计量信息环境）。研究发现，AH股公司的证券分析师人数显著高于A股公司，即使控制了内生性问题以及采用两阶段回归之后，这种结论依然成立，而信息环境的改善能够使企业有更好的估值。
第五章从盈利质量角度研究了溢价存在的动因。实证检验的思路是境外上市提高了盈利质量，而盈利质量的提高提升了企业估值。盈利质量包括盈余管理、会计稳健性和价值相关性。我们主要采用截面调整后的Jones模型和修正的Jones模型来衡量盈余管理，同时采用收益平滑和线下项目作为补充。在会计稳健性上，我们以Basu（1997）模型为基础，结合Ball等（2001）的研究方法，研究境外上市对会计盈余稳健性的影响。在价值相关性上，《中国企业双重上市与企业溢价研究》借鉴Eli Amir（1993）的价值相关性方法，用会计收益相关模型研究了相对价值相关性。实证研究发现，境外上市能够抑制盈余管理，进一步讲，盈余管理的抑制能够增加企业的估值。但是对于会计盈余稳健性和价值相关性没有得到一致的结论。
第六章总结全文，得出研究结论，提出政策建议，并指出研究局限和进一步的研究方向。
各章的相互关系是：第一章主要是提出研究问题，界定研究范围；第二章是对企业境外上市的背景和现状的分析，目的是介绍企业境外上市的制度背景，为第三章的实证研究作铺垫；第三章是《中国企业双重上市与企业溢价研究》的核心，主要从境外上市对企业价值的影响，以及境外上市对预期资金成本的影响这两个方面来验证境外上市的“溢价”效应；第四章和第五章分别从信息环境和会计信息质量来探讨“溢价”可能存在的原因；第六章总结全文，得出研究结论，在理论分析和实证研究的基础上，提出政策建议，并指出研究局限和进一步的研究方向。

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