【2022諾貝爾經濟學獎獲得主作】金融的本質：伯南克四講美聯儲（新版）

全球權力人物、《時代》年度人物伯南克深入淺出講述金融的本質，債務風險暗流湧動的中國當下，我們需要伯南克這樣的思考！巴曙松翻譯，央行貨幣委員會秘書長邢氍靜審校並導讀

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《金融的本質》，關於一個風雲人物的金融思考，關於一次席捲全球危機的事後反思。全球人物權勢榜前十、《時代》雜誌「年度風雲人物」伯南克以聯準會為例，開講《金融的本質》。執掌聯準會8年，成功帶領美國度過大蕭條以來*惡劣的經濟危機，伯南克對「金融的本質」的思考，對於當下金融風險暗流湧動的中國，正當其時！

巴曙松翻譯，中國人民銀行貨幣政策委員會秘書長、研究員邢氍靜審校並導讀。

內容簡介

身為葛林斯潘的繼承者，本·伯南克面臨大蕭條以來*嚴重的金融危機，注定要在美國經濟這個大舞台上扮演三個重要角色，即加息運動的終結者、樓市衰落的減震器以及為美國經濟列車提供安全保障的巡道工。伯南克成功地扮演了上述三個角色，以自己的方式逐漸獲得了市場的信任。

   在聯準會工作期間，伯南克以善於合作、為人坦誠而深受同事的讚賞。他習慣運用其學術背景和對*數據的縝密分析來解決當下的經濟問題，然後用非專業人士也能理解的語言讓人們了解他的想法，把複雜的經濟問題講得通俗易懂、直截了當。

    《金融的本質》一書，也就是伯南克以其擅長的通俗、直接的方式，匯集了伯南克關於聯準會在應對金融危機時採取的諸多政策背後的金融思想，以及他的金融理念。

《金融的本質》主要分為四部分，內容貫穿了聯準會從1914年成立至此次金融危機期間90餘年的歷史，既是一本簡短的關於聯準會的中央銀行金融史，也可以說是應對危機的金融政策演變史。

    《金融的本質》*部分主要講述聯準會的起源與使命。第二部分講述了二戰之後直到*近這次金融危機爆發前的聯準會。 《金融的本質》第三部分和第四部分主要講述此次金融危機以及聯準會的因應措施及後續影響。這兩個部分能讓我們充分了解聯準會相關政策如何推出及其背後的理念。

   在金融危機過去5年後，在中國債務風險越來越嚴重的時局下，我們更應該透過上一次的金融危機，回顧伯南克和聯準會的措施，看看：

對於金融危機，他如何反思？

對於美聯儲，他如何看待？

對於金融體系的漏洞、風險和監管，他又抱著哪一種理念？

這些回顧，能讓我們對金融體系漏洞有更深入的思考與反思。

作者簡介

本‧伯南克，2022年諾貝爾經濟學獎得主，美國猶太裔經濟學家，前美國聯邦儲備委員會主席。 2009年《時代》雜誌“年度風雲人物”，執掌美聯儲8年，成功帶領美國度過大蕭條以來惡劣的經濟危機。生於美國喬治亞州奧古斯塔，其父為藥劑師，其母為小學教師。在普林斯頓大學任教17年，曾擔任經濟學系主任。 2002年被美國總統小布希任命為聯準會理事。 2005年6月，擔任美國總統經濟顧問委員會主席。 10月被任命為下任美國聯邦儲備委員會主席，接替葛林斯潘。伯南克是知名的宏觀經濟學家，主要研究興趣是貨幣政策和宏觀經濟史。他是美國藝術與科學學院院士和計量經濟學會會士。曾編著《宏觀經濟學原理》、《微觀經濟學原理》等教材。 2014年2月，伯南克加盟布魯金斯學會，參與經濟研究項目，重點關注經濟復甦政策。

目錄

序言// VII 

講美聯儲的起源與使命//    央行是什麼//

什麼是金融恐慌//

金本位制的利與弊//    

聯準會的次大挑戰// 

第二講「二戰」後的聯準會// 貨幣政策與通貨膨脹// 

經濟「大緩和」時期//

金融危機的前奏//

房地產泡沫的破滅//

第三講應對危機的政策反應//金融體系的漏洞//

金融衍生性商品的氾濫//

因應危機的措施//

第四講危機的後遺症//    撲滅金融危機之火//

政策的指引者//

緩慢復甦//

監管的變化//

lecture 1  Origins and Mission of the Federal Reserve //

lecture 2 The Federal Reserve after World War II

lecture 3  The Federal Reserve's Response to the Financial Crisis // 177

lecture 4 The Aftermath of the Crisis // 211 

前言

金融危機中的中央銀行與貨幣政策：伯南克觀點

邢氍靜

中國人民銀行貨幣政策委員會秘書長、研究員

（文中觀點僅代表作者個人作為研究者的看法，不代表任何機構的看法）

從聯準會的發展歷史來看，能夠親歷歷史上的大的金融危機並且參與具體應對的聯準會主席並不多，伯南克是其中為數不多的幾位之一。作為一位持續追蹤研究大蕭條以及金融危機相關問題的金融學家，伯南克在金融危機中得以有機會在其理論研究的基礎上直接參與危機應對的決策。從這個意義上說，伯南克如何看待金融危機中的中央銀行，如何看待金融危機中的貨幣政策，就有其獨特的價值。無論伯南克的支持者或批評者，許多人實際上都對伯南克在金融危機中的決策邏輯和政策思考格外關注。

一伯南克與聯準會的淵源

伯南克於1953年出生在美國喬治亞州，他在大學入學考試中，以加州十分優秀的成績被哈佛大學錄取。 1975年，他以經濟學等成績從哈佛畢業，隨後進入麻省理工學院繼續深造，並於1979年獲得博士學位。博士畢業後，伯南克便投身教職，先在史丹佛大學任教6年（1979-1985年），後又於1985-2002年間在普林斯頓大學擔任經濟和政治事務教授，還曾擔任該校經濟系主任。

從其研究經驗來看，伯南克與聯準會一直有著密切的聯繫。在擔任聯準會主席之前，他就與聯準會有了近20年的深入接觸。 1987-1996年間，他就先後在費城聯邦儲備銀行、波士頓聯邦儲備銀行、紐約聯邦儲備銀行做訪問學者；他也是紐約聯邦儲備銀行學術顧問小組的成員(1990-2002)；2002-2005年，他是聯準會理事會成員；2006年，他接任葛林斯潘，成為聯準會主席。

此外，伯南克的研究方向也與其聯準會的工作十分契合。他的研究方向集中在貨幣政策和宏觀經濟史方面，學術成果豐富。在貨幣政策方面，伯南克主張設定一個明確的通膨目標，並清楚地向公眾傳達政策目標和計畫行為，以引導市場通膨預期，推動聯準會提高政策的可信度。他的《通貨膨脹目標制：國際經驗》一書，比較集中體現了其上述理念。

更值得一提的是，伯南克對大蕭條有著深入研究。他在博士學期階段，就醉心於研究美國20世紀30年代的經濟大蕭條。他認為自己是個“大蕭條迷”，對大蕭條的研究貫穿了其整個學術生涯。他曾說：「解釋大蕭條是宏觀經濟學的『聖杯』」。 2000年出版的《大蕭條》（Essays on the  great depression），收錄了伯南克從1983-1996年間發表的多篇關於大蕭條的論文。在這些研究論文中，他認為總需求下降是大蕭條爆發的決定因素，而總需求下降則是由貨幣因素和金融因素兩方面原因導致：貨幣因素是指當時存在缺陷和管理不善的金本位制所帶來全球性的貨幣供給緊縮；金融因素則是指銀行業恐慌和銀行倒閉潮堵塞了正常的信貸流動管道，從而加劇了經濟崩潰。

雖然在學術和理論研究上一直關注大蕭條，但在伯南克接任美聯儲主席時，華爾街和全球金融市場可能也未曾料到，這位一直跟踪研究大蕭條的金融學家，確實在真正面對類似大蕭條的一次金融危機。

從經濟環境來看，伯南克本來是在美國經濟欣欣向榮時接任聯準會主席，上台伊始，他也承諾將在一定程度上保持「格林斯潘時代」政策的延續性。但出乎聯準會意料的是，在伯南克履新後不久就迎來了震撼世界的美國金融危機。伯南克對大蕭條的深入研究、在多個聯邦儲備銀行做訪問學者的經歷，剛好為這位新任聯準會主席應對危機奠定了理論和實踐基礎。

對於伯南克如何帶領聯準會應對此次危機，各類媒體已有種種報導。如拯救大而不倒的金融機構、實施量化寬鬆等，早已為世人所熟知。但許多多者卻少有機會系統性地認識應對此次危機過程中的聯準會相關政策背後的經濟金融決策理念。

《聯準會與金融危機》（The Federal Reserve and the Financial Crisis）正好為我們提供了這樣的視角。該書是根據伯南克2012年在喬治華盛頓大學的多次講座內容整理而成，於2013年在美國出版，出版後很快成為華爾街廣受關注的金融讀物之一。

二《聯準會與金融危機》的內容要點

書中主要分為四部分，內容貫穿了聯準會從1914年成立至此次金融危機期間90餘年的歷史，既是一本簡短的關於聯準會的中央銀行金融史，也可以說是應對危機的金融政策演變史。

部分主要講述聯準會的起源與使命。南北戰爭結束後的40餘年間，美國經歷了6次大的銀行體系恐慌，促使其於1914年建立了聯準會，以維護銀行體系的穩定。甫一誕生的聯準會渡過了10餘年「輕鬆愉快」的時光，那段時期是美國歷史上的一段經濟繁榮期。 1929年金融危機爆發，聯準會迎來了其次重大挑戰。不幸的是，那次危機終還是演變成了大蕭條。除了經濟歷史和紀錄片中那些關於大蕭條的畫面，一系列的數據也揭示了當時美國的「慘狀」：近萬家銀行倒閉，股指下跌達85%，GDP下跌近1/3，物價下跌近20 %，失業率逼近25%。

伯南克認為聯準會在大蕭條期間並未發揮應有的作用、履行其應有使命，而這正是導致金融危機惡化為大蕭條的關鍵性因素。

伯南克指出聯準會有兩大使命：其一是維持金融穩定，即確保金融體係正常運作，緩解甚至阻止金融危機或金融恐慌。其二是維持經濟穩定，維持經濟穩定成長，並維持低通膨。聯準會可以分別運用後貸款人工具和貨幣政策工具來實現上述兩大使命。

本書的第二部分，伯南克講述了二戰之後直到近這次金融危機爆發前的聯準會。二戰期間至1951年，為降低美國政府戰爭債務的壓力，聯準會被迫維持低利率。 1951年，《聯準會-財政部協議》（the Fed-Treasury Accord）簽署，聯準會才獲得獨立地位。隨後，聯準會在50年代實施了「逆風向」的貨幣政策，迎來了經濟的繁榮發展。從60年代中期開始，因信奉通膨率和失業率之間的替代關係（即所謂的菲利普曲線），聯準會的貨幣政策開始轉向過度寬鬆，為通貨膨脹埋下隱患。隨著70年代石油危機的爆發，美國經濟再次陷入高通膨。 1970年代末，當時聯準會的鐵腕主席保羅‧沃爾克宣布調高利率（30年期的房屋抵押貸款利率達18.5%），通膨水準隨之下降，但也致使失業率飆升至10%以上。沃爾克也因此被稱為「反通膨鬥士」。

沃爾克的相關政策，雖然帶來美國經濟的陣痛，但也為格林斯潘時代的經濟「大緩和時期」奠定了基礎。格林斯潘1987年出任聯準會出席，在任19年，在其任期內，美國經濟成長和通膨率的波動區間都大為縮小，因此被稱為「大緩和時期」。

2001年網路泡沫危機爆發，在葛林斯潘和聯準會的因應下，這場危機導致的經濟衰退只持續了8個月，是一場溫和的衰退。伯南克將網路泡沫危機和近的這次經濟危機進行了比較。他提出疑問，與2001年股市暴跌相比，2006年房價下跌所導致的帳面價值縮水量與其相當，為何此次危機對經濟的影響更為嚴重？他給了這樣的解釋，即房價下跌只是個導火線，關鍵是金融體系的許多漏洞導致了火勢的迅速蔓延。

本書的第三部分和第四部分主要講述這次金融危機以及聯準會的因應措施。這兩個部分能讓我們充分了解聯準會相關政策如何推出及其背後的理念。在第三部分，伯南克主要講述2008-2009年間金融危機深化時，聯準會是如何行使其後貸款人職能以維持金融穩定的。面對貨幣市場基金遭遇“擠兌”、商業票據市場面臨衝擊、市場流動性凍結等局面，聯準會秉承“白芝浩原則”，透過貼現窗口迅速向金融體系注入大量資金。聯準會也對貝爾斯登、美國國際集團和兩房等大型金融機構實施救助，以避免其倒閉帶來恐慌蔓延。

第四部分主要講述金融危機所帶來的影響。首先，金融危機導致了嚴重的經濟衰退。對此，聯準會積極利用貨幣政策工具來追求經濟穩定。聯準會先啟用傳統貨幣政策，將聯邦基金利率由2007年底的5.25%迅速降至2008年末的0-0.25%的區間。至此，調控短期利率的傳統貨幣政策已用盡，但經濟仍在急遽衰退。於是，聯準會又啟動非傳統貨幣政策──大規模資產購買計劃，也就是所謂的量化寬鬆（Quantitative Easing，簡稱QE）。輪和第二輪QE分別於2009年3月和2010年11月開始，兩輪QE使得聯準會資產負債表膨脹了2萬多億美元。

其次，金融危機讓聯準會等監管機構對金融體系漏洞有了更深入的思考。 2008年後，美國進行了大量的金融監理改革，包括推出《多德-弗蘭克法案》。該法案對系統性監管的缺失、對部分金融機構及業務的監管真空、「大而不倒」、衍生性商品業務等漏洞都給出了相應的解決方案。

三組織翻譯與校對本書的期望

伯南克在本書中指出，美國金融危機在2009年初基本上穩定了下來，經濟衰退也在2009年中基本結束。

有分析指，伯南克領導的美聯儲，比較成功地阻止了第二次「大蕭條」的發生。或基於此原因，2009年，伯南克當選美國《時代》周刊年度人物，該刊對他的評價是——“如果沒有伯南克，情況還會更糟！” 、“伯南克不只是吸取歷史教訓，他自己譜寫了歷史」。美國總統歐巴馬在提名伯南克連任聯準會主席時，評價伯南克「是一個對經濟大蕭條起因有著深入研究的專家擁有深厚的專業背景、過人的勇氣和創造力，有能力來完成作為聯準會主席的使命」。

儘管伯南克廣受讚譽，但也不乏對他的批評之聲，如伯南克在危機爆發初期，對其嚴重性估計不足；對大型金融機構的救助，更是招致了部分美國民眾的不滿；大規模的流動性擴張，引發了對未來通膨的擔憂等。信奉自由市場的人對他曾發起猛烈抨擊，認為美國不能迴避嚴厲的結構調整來提振經濟，而伯南克主張的政策對提振經濟的利好效應可能是短暫的，成本卻會與日劇增，這些政策實施的時間越長，結果就越是騎虎難下。

而透過這本書，正可以傾聽更多伯南克自己的聲音，引發讀者的思考。

本書的翻譯由巴曙松研究員主持和組織，並與陳劍博士共同進行翻譯的協調和統稿校訂工作，我對全文進行了進一步的審校。巴曙松、陳劍、高揚、李食美、樊燕然、張悅、路揚、餘芽方、孫興亮、白海峰、鄭偉一等參與了初譯，初譯之後又經過四輪交叉校訂與統校，以及從語言、專有名詞等各方面的修訂。整個翻譯歷時半年，希望這本書的翻譯，可以引導讀者與親歷金融危機決策的伯南克一起回顧金融危機的演變和聯準會的歷史。當然，即使再細緻的工作也難免出現這樣那樣的疏漏與不足，還望廣大讀者在閱讀的同時不吝批評指正，以便我們不斷改進完善工作。

是為序。

邢氍靜

2013年12月於金融街

媒體評論

如果沒有伯南克，情況還會更糟！伯南克不只是吸取歷史教訓，他自己譜寫了歷史。                                                                                      ——《時代》雜誌

   伯南克是個對經濟大蕭條起因有著深入研究的專家擁有深厚的專業背景、過人的勇氣和創造力，有能力來完成身為聯準會主席的使命。

——歐巴馬

   這些文章通俗易懂，智慧有趣。你很難再找到更好的敘述是哪一步出了問題，以及聯準會和國庫是如何防止事情進一步惡化的短小精悍、技術性不強的文章了。                                                                           ——羅伯特•索洛《新共和》

   在這本結構嚴謹、條理清楚的書中，伯南克講述了聯準會從剛成立到遭遇*近的金融危機這段時間的歷史，他的講述和解釋是連貫和富有說服力的。

——巴里•艾肯格林 著名經濟學家

   一位聯準會主席親身回顧和解釋聯準會的行動方案是非常罕見的。在這本珍貴的書中，伯南克有力地說明，金融危機期間，聯準會的決定與中央銀行長期以來的做法是一致的。他的解釋是歷史記錄的重要組成部分。                                                                        

——艾倫•布林德普林斯頓大學經濟學教授

   書裡的文章，以及伯南克對學生提問的問答，博學又精進簡明。可能，書中*引人注目的部分是，它提供了世界上*有權勢的中央銀行家對相關聯準會政策思維與動機的富有洞察力的思考。                                                                       

——塞爾•溫康沃爾《經濟紀錄》

線上試讀

聯準會的起源與使命

在這四次講座中，我主要想談談聯準會和金融危機。我對此的看法主要是基於我作為經濟史學家的角度得出的結論。要分析過去這幾年所發生的問題，我認為得把它們放到央行職能這個大背景下去考慮才有意義，因為中央銀行系統已經存在好幾個世紀了。因此，儘管我在這幾場講座中會著重介紹金融危機和聯準會的應對措施，但我也會對這場危機發生的大背景進行回顧。在對聯準會進行介紹時，我會概括性地介紹中央銀行的起源及其使命。我也會帶領大家回顧以前所發生的金融危機，尤其是1929 年的“大蕭條”，從中可以了解聯準會為了履行央行使命是如何決策和行動的。

在本講中，我暫不涉及當前這次金融危機，而是先講中央銀行的定義、職能以及它是如何在美國出現的。我也會介紹聯準會如何應對其次重大挑戰，也就是20 世紀30 年代的經濟大蕭條。在第二講中，我會回顧「二戰」後中央銀行及聯準會的發展、聯準會在20 世紀80 年代如何戰勝通膨、格林斯潘任期內的大緩和時期（the Great Moderation ）以及1945 年後發生的其他一些變化。此外，我還會花一定的時間來講講危機是如何逐漸形成的，以及導致2008~2009 年經濟危機的部分原因。第三講中，我們會更探討近期發生的事件，包括此輪金融危機嚴重的階段、危機發生的原因及產生的後果，還有聯準會和其他政策制定者對危機的應對等。後在第四講中，我將談一談危機的後果，包括危機後的經濟衰退、聯準會的因應措施（包括貨幣政策）以及金融監管的變革等。此外，我也將會對此次金融危機如何改變央行的運作方式，以及聯準會未來會如何運作，進行一些前瞻性的討論。

央行是什麼

先讓我們從廣義來談談央行是什麼。如果你有一些經濟學基礎的話，就會知道中央銀行並不是一個普通的銀行，它其實是個政府機構，處於一個國家貨幣和金融體系的核心。中央銀行是非常重要的機構，它們引導了現代貨幣及金融體系的發展，並在經濟政策制定中發揮重要作用。在過去很長一段時間內，由各種各樣的機構代行中央銀行的職能。而如今幾乎每個國家都建立了中央銀行，如聯準會、日本銀行（the Bank of Japan）、加拿大銀行（the Bank of Canada ）等。貨幣聯盟是個例外，聯盟中的多個國家共享一家中央銀行。歐洲中央銀行（the European Central Bank ）就是個典型的例子，它是歐元區17 個國家共同的中央銀行。即便如此，各成員國仍各自擁有中央銀行，這些央行也是整個歐元體系的一部分。如今中央銀行已經普遍存在，即使是小國也擁有中央銀行。

那麼，中央銀行的職能是什麼？其使命又是什麼？在此，我們將對央行的兩個職能進行一些探討。它的個功能是促進宏觀經濟穩定，即追求經濟穩定成長，避免大幅波動（如衰退等），並維持穩定的低通膨，這就是中央銀行的經濟穩定功能。央行的另一個職能，也是這一系列講座會重點探討的功能，就是金融穩定職能。中央銀行要盡可能確保金融體系的正常運作，尤其是盡可能防止金融恐慌和金融危機。

要實現這兩大職能，中央銀行有哪些工具可用呢？簡單地說，主要有兩套基本工具。穩定經濟方面的工具主要是貨幣政策。例如，在通常情況下聯準會可以透過公開市場買賣證券，來降低或提高短期利率。當經濟成長過緩或通膨水平過低時，聯準會可以透過降息來刺激經濟發展。聯準會的低利率會傳導至其他各種利率，進而刺激房產購買、建築施工和企業投資等。低利率會創造更多的需求、消費以及投資，進而拉動經濟成長。同樣，如果經濟成長過熱或通膨問題嚴重，那麼央行常用的應對措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率，也就是提高各銀行向聯準會借錢的成本，這個利率在美國被稱為聯邦基金利率（federal funds rate）。聯準會提高利率將會系統性地帶動其他利率的上漲，這樣就可以透過提高車貸、房貸及其他類型貸款的成本，或是提高生產資料的投資成本，來減輕經濟過熱的壓力，從而抑制經濟過快增長。貨幣政策是中央銀行多年來試圖讓經濟在成長和通膨兩方面都保持穩定而使用的一個基本工具。

中央銀行用來應對金融恐慌或金融危機的主要工具是流動性供給（the provision of liquidity）。大家對這項職能或許不那麼熟悉。出於對金融穩定性的考慮，中央銀行會向金融機構提供短期貸款。在金融恐慌或危機期間，向金融機構提供短期信貸能平息市場情緒，有助於維持這些金融機構的穩定性，有助於緩解甚至終結金融危機。央行的上述行為被稱為「後貸款人」（lender of last resort ）工具。如果金融市場崩潰，金融機構又沒有其他資金來源，那麼中央銀行就要隨時準備做“後貸款人”，透過提供流動性支持來幫助穩定金融系統。

大部分中央銀行（包括聯準會）還有第三個工具，就是金融監理。中央銀行通常扮演監管銀行體系的角色，透過評估銀行投資組合的風險狀況、確保銀行營運規範等，來維持金融體系的健康。如果一個金融系統能保持健康發展並將其風險控制在合理範圍內，那就從源頭降低了金融危機發生的可能性。但這工具並不是央行特有的。例如，在美國，還有許多其他機構與聯準會一起監管金融系統，包括美國聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation ，即FDIC）、貨幣監理署（Office of the Comptroller of Currency ）等。因此，我在這裡不對該工具予以詳談，而是重點分析其他兩個重要工具——貨幣政策和後貸款人職能。

中央銀行起源於哪裡呢？大家可能還不知道，其實中央銀行並不是個新鮮事，它已經存在很久了。大約三個半世紀前，也就是1688 年，瑞典就建立了中央銀行。英格蘭銀行成立於1694 年，在接下來的幾百年裡，或者說至少在好幾十年中，它都是全球重要且有影響力的中央銀行。法國的中央銀行成立於1800 年。所以說，有關中央銀行的理論和實踐，都不是什麼新鮮事。多年來，經濟學者和其他領域的學者已對這些問題進行了大量思考。

什麼是金融恐慌

我還要再談什麼是金融恐慌。整體來說，金融恐慌是由於大家對金融機構失去信心而引起的。要解釋這個問題，好的方法就是舉一個大家都熟悉的例子。如果你看過電影《生活多美好》（It's a Wonderful Life），你就會知道詹姆斯•史都華在片中扮演的銀行家所遭遇的問題之一，就是他的銀行面臨擠兌威脅。什麼是擠兌呢？我們可以設想一種類似的情況。想像一下，在存款保險制度和聯邦存款保險公司出現之前，美國的某一個街角有一家普通商業銀行，我們姑且稱為華盛頓銀行（First Bank of Washington，DC）。這家銀行以向企業發放貸款為生，其資金主要來自所吸收的公眾存款。這些存款被稱為活期存款，也意味著儲戶可以隨時提領。

隨時可提取這一點很重要，因為人們在日常生活中會經常使用存款，例如購物等。現在想像一下，假設出於某些原因，有傳言說這家銀行出現了不良貸款並導致其陷入虧損。作為儲戶，你會這麼想：“我不知道謠言是不是真的，但是我知道，如果坐等其他人把存款取出來而自己成為後一個取錢的，也許一分錢也取不到了。”

英格蘭銀行剛成立時並不是一個職能完備的中央銀行；它初只是一個擁有部分央行職能的私人部門，其職能包括發行貨幣和執行後貸款人職責。但是隨著時間的推移，中央銀行基本上成了政府機構，就像現在一樣。

那接下來你會做什麼呢？你會去跟銀行說：「我也不知道謠言是不是真的，但我知道大家都會來銀行拿錢，所以現在我也要把我的錢拿出來。」這樣一來，儲戶們就都在銀行門前排起了長隊。

如今，沒有一家銀行會持有與儲戶存款相當的現金，銀行一般將現金貸出，形成貸款。所以一旦銀行的現金儲備耗盡，銀行就只能透過出售或處置其貸款來滿足儲戶的需求。但出售商業貸款很困難，這不僅需要時間，而且往往還得折價出售。或許在銀行還來不及著手出售的時候，儲戶們就已經找上門來了，吵著問：「我的錢呢？」所以說恐慌是一種自我實現的預言。儲戶恐慌使得銀行遭遇擠兌，銀行不得不折價銷售資產來應對，終導致銀行破產，同時許多儲戶也可能面臨存款損失，就像「大蕭條」時期一樣。

恐慌是個非常嚴重的問題。如果一家銀行出了問題，隔壁銀行的儲戶就會擔心他們所存錢的銀行是不是也會出問題，因此，一家銀行遭到擠兌會導致更普遍的銀行擠兌或更大範圍的銀行體系恐慌。在聯邦存款保險公司成立之前，有時銀行為了應對恐慌或擠兌會拒絕儲戶，他們會說：“不能再取款了，我們停止營業了。”

這就給那些需要支付工資或需要購買東西的人帶來了麻煩。不只是許多銀行會倒閉，更嚴重的是，銀行業恐慌常常會蔓延到其他市場，例如常伴隨而來的是股市崩盤。可想而知，所有這些事情加起來，會對經濟產生怎樣的不利影響。

如果金融機構持有期限較長的非流動性資產，非流動性意味著出售這些資產（如貸款）需要花費相當多的時間和精力；而支持這些資產的資金（如發放貸款的資金）卻主要來自資產負債表另一側的短期負債（如儲蓄），那麼金融恐慌隨時都有可能發生。在這種情況下，很有可能儲戶會說“等等，我不想把錢存在這兒了，我要取走”，這個機構就會遇到嚴峻的問題。

那麼聯準會如何能幫助詹姆斯•史都華呢？記住，中央銀行能夠行使後貸款人職能。想像詹姆斯•史都華正在將現金交到要求提款的儲戶手上，但其銀行儲備的現金可能滿足不了所有需求。銀行有足夠的優質貸款，但不能直接變現，而這時儲戶又在門口等著要立刻提走他們的錢。這時，聯準會就發揮作用了，詹姆斯•史都華可以聯絡當地的聯準會辦事處：「你看，我有一大把優質貸款，我可以抵押給你，請你貸一些現金給我。」這樣一個詹姆斯•史都華就可以向中央銀行提出錢來兌付給儲戶。只要他的銀行的確有償付能力（即只要貸款確實優質安全），那麼擠兌就會被平息，恐慌也就結束了。因此透過接受金融機構的非流動性資產作為抵押而向其提供短期貸款，中央銀行可以為金融體系注入資金，支付給儲戶和短期借款人，從而穩定局勢，結束恐慌。

英格蘭銀行很早就開始使用這種方法了。事實上，在銀行業發展史上有一個關鍵人物，他是個名叫沃爾特•白芝浩（Walter Bagehot ）的記者。他對央行職能及相應政策進行了許多思考，並得出了一個論點：在恐慌時期，中央銀行應大量放款。只要找上門的人有抵押物，就可以放款給他。中央銀行需要持有安全的抵押物，以確保能收回貸款，因此這些抵押必須是優質安全的，否則貸款時就必須進行折扣計算。當然，中央銀行也應徵收懲罰性利率，這樣人們才不會利用這種恐慌局勢來佔便宜。人們願意支付較高水準的利率，這表明他們確實急需現金。如果中央銀行按照「白芝浩原則」行事，那它就可以平息金融恐慌。一旦銀行或金融機構發現自己正在失去儲戶或其他短期借款人的支持，就可以向中央銀行申請貸款。中央銀行則接受抵押並提供現金貸款，銀行或金融機構則有足夠的資金來兌付給儲戶，平息恐慌。如果沒有中央銀行這個資金來源，沒有後貸款人，那麼很多機構就得破產倒閉。如果它們必須賤賣資產，其他銀行會發現自己的資產也在貶值，這將會引發一些新的問題。於是，恐慌會透過擔憂、謠言或資產貶值等形式，蔓延到整個銀行體系。所以說，作為中央銀行，有效及時地介入非常重要。央行可以提供短期流動資金，避免整個體系崩潰或至少使其更加穩固。

讓我們來更詳細地談談美國以及聯準會。聯準會成立於1914 年。出於對宏觀經濟和金融穩定性的考慮，國會和伍德羅·威爾遜總統決定創建聯準會。南北戰爭過後直到20 世紀初期，美國還沒有成立央行。因此，當財政部無法行使穩定金融體系的功能時，這種職能只能由私人企業完成。有許多關於私人企業嘗試實現後貸款人職能的有趣例子，如紐約票據交換所（New York Clearing House）。這是一個私人機構，是一個由紐約普通商業銀行組成的團體。之所以叫作票據交換所，是因為它初就是各銀行互相清算票據的場所，銀行每天都會來這裡結算支票。隨著時間的推移，票據交換所開始發揮一些類似中央銀行的功能。例如，如果某家銀行資金壓力較大，其他銀行會聚集到票據交換所，共同借款給這家銀行，以便兌付儲戶。從這個意義上講，票據交換所扮演了終貸款人的角色。有時，票據交換所也會一致同意整個銀行系統歇業一周，然後對遇到困難的銀行進行觀察，評估其資產負債表，以確定其是否是一家安全、信用良好的銀行。如果是的話，這家銀行就可以重新開業，這樣通常也能平息恐慌。這些都是民間嘗試穩定銀行體系所做的努力。

儘管如此，此類民間組織並不能完全承擔中央銀行的職能。除財力不夠雄厚外，它們還缺乏獨立央行所擁有的公信力。畢竟這些銀行都是私人機構，人們擔心它們可能違背公眾利益。因此有必要由美國政府來建立一個行使後貸款人職能的機構，以幫助流動性不足但具備償付能力的商業銀行平息其所遭遇的擠兌。

這並不僅僅是假設。內戰結束後，從1879 年金本位制恢復到聯準會成立期間，美國的金融恐慌一直都是非常嚴重的問題。圖1–1 展示了那段時期，在6 次比較大的銀行業恐慌中，美國銀行的倒閉數量。

你可以看到，在1893 年那次異常嚴重的金融恐慌中，全美國有500 多家銀行倒閉，對整個金融體系和實體經濟造成了嚴重後果。在1907 年那次恐慌中，儘管倒閉的銀行數量大為減少，但是所倒閉的單一銀行的規模變大了。自從那次危機後，國會開始考慮也許有必要建立一個政府機構來應對金融恐慌。由此，籌備央行的歷程開始。有關方面向國會提交了一份長達23 卷的關於籌備中央銀行的研究報告，國會慎重審議並著手建立央行。終，在又遭遇金融恐慌的1914 年，中央銀行成立。因此，可以說美國國會在20 世紀初決定成立中央銀行，主要還是出於穩定金融體系的考量。

金本位制的利弊

大家不要忘了，中央銀行的另一項責任是維持幣值和經濟穩定。從南北戰爭結束到1920 世紀30 年代，美國實行的一直是金本位制。什麼是金本位制呢？它是一種貨幣體系，在這個體系中，貨幣的價值以黃金的重量來衡量。例如，在20 世紀初，根據法律，黃金的價格是每盎司20.67 美元。美元與黃金的重量之間存在著一種固定關係，這反過來也設定了貨幣供應量，並有助於確定市場上的物價水準。儘管央行的存在有助於加強對金本位制的管理，但是在很大程度上，真正的金本位制會創造出一個自我管理的貨幣體系，而這樣的貨幣體系至少能部分替代央行的職能。

不幸的是，金本位制還遠非完善的貨幣體系。例如，金本位製造成了極大的資源浪費，你需要開採數以噸計的黃金，然後運到紐約聯準會的地下室。米爾頓• 弗里德曼曾經強調過這一點，金本位制消耗的巨大成本之一在於，所有的黃金必須要全部從一處地下開採出來，然後再轉存到另一處地下。除此之外，實際上顯示金本位制還會導致許多更嚴重的金融及經濟問題。

以金本位制對貨幣供給的影響為例，由於金本位制決定了​​貨幣供給，央行透過貨幣政策調控來穩定經濟的作為空間就會受到限制。在金本位制下，當經濟表現強勁的時候，貨幣供給就會增加並導致利率下跌，這與今天同樣情況下中央銀行的做法剛好相反。由於金本位制限制了貨幣供給，央行就無法彈性調控利率：在經濟不景氣時期下調利率，在通膨時期提高利率。有人認為這是金本位制有利的一面，這樣中央銀行就無權自作主張了（對此人們有爭議）。但這也的確會帶來負面影響：相較於現代經濟，在金本位制下，經濟產出和通膨水準的波動性都更大。

金本位制還存在其他問題。例如，它會導致實施金本位制的各國貨幣之間形成一個固定匯率體系。例如，1900 年，美元的價值約為20 美元兌換1 盎司黃金，英鎊的價值大約是4 英鎊兌換1 盎司黃金，如此一來，20 美元就等於4 英鎊，即1 英鎊等於5 美元。如果兩個國家都實行金本位制，那麼兩國貨幣間的匯率基本上就固定了。不像今天，匯率是可以變動的，如歐元對美元的匯率可能上漲也可能下跌。有人認為固定匯率是有利的，但它至少導致瞭如下問題，即一國貨幣供應量如果發生變化或受到衝擊，或者採取了一系列錯誤政策，那麼透過金本位制與該國貨幣相關聯的其他國家也會受到影響。

舉一個現代的例子。如今，中國將人民幣與美元匯率綁定。當然近來這種聯繫的靈活性有所增強，然而很長時間以來，人民幣與美元之間存在著緊密聯繫。這意味著，如果聯準會在美國經濟不景氣的時候透過降低利率來刺激美國經濟，那麼中國國內的貨幣政策終也會放寬，因為不同國家的同一種貨幣或固定匯率下的兩種貨幣，其利率必須是一樣的。然而低利率也許並不適用於中國國情，結果中國可能會發生通貨膨脹。這樣就等於中國被美國貨幣政策「綁架」。所以，無論是有利或不利的政策，都會透過固定匯率制，從一個國家傳導至另一個國家，從而剝奪一國獨立管理其本國貨幣政策的權利。