錢從哪裡來4：島鏈化經濟（著名金融學者香帥年度力作，探索「錢從哪裡來」的答案，幫你找到安全、向上的財富之路）

寫給中國普通家庭的財富指南/在全新格局下，如何投資、擇業、買房？翻開這本書，帶你掌握財富成長的底層邏輯，抓住財富成長先機

產品特色

編輯推薦

• 給普通人的財富指南

房子還是安全資產嗎？一線、二、三線、四、五線城市，分別該怎麼買房？股市波動不斷，什麼才是投資策略？大廠頻頻裁員，甚至連鐵飯碗都保不住，一般人要怎麼找到職業上升的通道？你關心的問題，這本書裡都有答案，

• 經濟發展趨勢的前沿洞察

全球通膨還會持續多久？數位化時代的下一個浪潮是什麼？資本市場、社會消費、就業市場的改變對個人和企業有什麼樣的影響？作者香帥透過「島鏈化經濟」「疤痕效應」「平台非流量時代」等幾大關鍵字，為你分析中國經濟發展趨勢。

• 見證20年中國家庭財富變遷

作者香帥立志要做20年研究，找出財富成長的底層邏輯，為華人家庭的財富成長提供實際有效的幫助。本書是這個20年研究計畫的第4年，前3年已經有數十萬讀者加入，歡迎你一起見證這段屬於每個華人家庭的財富變遷史。

• 好讀、好懂又好用的金融學專著

作者擅長的，就是把專業的金融學知識講得好讀又好懂，透過大量的故事和案例，為你解讀經濟金融知識，幫你掌握財富成長的底層邏輯。

內容簡介

我們正身處一個島鏈化時代。如果把國家、企業、個體比喻為孤島，那麼全球貿易、金融市場、產業分工和資訊流動就是連結它們的鏈條，世界因此形成了一個複雜的有機體。當鏈條被拉動時，任何一個島嶼的傷口，都會讓其他島嶼感受到疼痛。

但是，疼痛常在，希望不滅。

香帥老師用一年時間，查閱了數萬份資料和數據，研究了20多個城市，積累了100餘萬字素材，試圖在充滿疼痛與不確定性的島鏈化時代，找到確定的底層邏輯和未來趨勢，為千萬普通的華人家庭和個體找到安全、向上的財富之路。

這裡有經濟金融趨勢的前沿洞察：

國際經濟情勢巨變，如何保護資產，規避風險？

疫情衝擊下，如何祛除“疤痕”，從創傷中恢復？

數位時代，怎麼突破瓶頸，找到第二成長曲線？

還有跟一般人密切相關的種種問題：

長期持有還是投資策略嗎？

房子還是不是安全資產？

未來還存在可以做一輩子的職業嗎？

翻開這本書，一起實現財富成長。

作者簡介

香帥     

本名唐涯，著名金融學者，香帥數位金融工作室創辦人。

曾任北京大學金融系副教授，博士生導師。主要研究方向為資產定價、宏觀金融、行為金融學及數位金融。

在國內外核心學術期刊發表多篇學術論文，主持許多國家自然科學基金主題研究。

《財經日報》廣受歡迎的財經專欄作家，著有《熟經濟》《金錢永不眠》《錢從哪裡來》《香帥金融學講義》《香帥財富報告：分化時代的財富選擇》等暢銷書。

「香帥的金融江湖」公眾號創辦人，得到「香帥中國財富報告」「香帥的北大金融學課」主理人。

目錄

序 言

引子

章｜ 島鏈化時代

這個世界怎麼了

那時候世界是平的

霸權與穩定

第二章｜ 2022斯芬克斯之謎

通膨是聯準會的陽謀嗎

2023年，市場怎麼反應

囂張的霸權：數位美元

第三章｜ 沉重的房子_069

週阿姨手上的錢該怎麼辦

2022年之後，中國房產還能買嗎

還貸還是不還貸，這是個問題

不是黑鐵，而是青銅時代

第四章｜ 疤痕效應

存錢，存更多的錢

疤痕效應

漫長的癒合之路

第五章｜ 你別無選擇

失去趨勢的A 股市場

短平快：短期次優選擇

自我實現的泡沫

第六章｜ 平台非流量時代

生存還是毀滅

造市者的生態系能力

注意力競爭平台的推陳出新

生態型平台與新能源汽車

第七章｜ 數字勞動者

技能比專業更重要

技能創造流動性

下一個潮汐：從有用性到有益性

小而美地活下去

後 記

前言

時間真快，「香帥財富報告」系列居然已經寫到第四年了。還記得四年前，在離北京SKP 商場不遠的一個餐廳，羅胖（羅振宇）和脫不花忽悠我“每年做一本給中國百姓的財富指南”，“從親歷歷史到成為歷史”。

2 0 1 9 年元旦後，我在深圳舉辦了人生中場線下大課，跟參加大課的用戶相約在2024 年1 月6 日的深圳機場凱悅酒店宴會廳重聚，因為“中國在那時一定會進入高收入國家行列」。

2019 年，我國人均GDP（國內生產毛額）為7,0,892 元，以年平均匯率折算達1 0 2 7 6 美元。中國首次進入「 萬元美金社會」。那一年，高收入國家的衡量標準是人均GNI（國民總收入）12,375 美元。中國距離高收入國家，僅一步之遙。

2020 年1 月23 日，武漢「封城」。我永遠忘不了那個心慌的夜晚。

2022年，則比任何一年都來得魔幻。有時候，我會感到一陣恍惚，歷史不過踉蹌了一步，但幻化成的，卻是普通人的歲月漫長。

2022年終於走到了尾聲。這一年的難，我不想再贅述：從全球來看，是通膨、戰爭、隔閡；從中國來看，是消費收縮、房價下跌、股債雙殺、中年失業、生意清盤、公司倒閉… …

“難”，大概是2022 年所有人的感覺。世界如此龐大，卻又如此小，每個地方的傷痛都會牽動普通人，在他們身上留下痕跡。

帶著隱隱作痛的傷口，我們能感覺到，一個新的世界已經呈現，許多決策的邏輯需要在新的歷史環境下重新思考。

例如，從微觀來說，要不要讓孩子出國上學，去哪個國家上學？家庭資產要配置海外資產和國際貨幣嗎？怎麼配？配多少？數位人民幣、數位美元或比特幣需要進入我們的家庭資產配置嗎？

例如，從宏觀來說，科技、生產領域的部分「脫鉤」會為產業鏈帶來什麼改變？由於政治和意識形態的摩擦，在全球化背景下順理成章的「出海」策略是否還成立？還有哪些領域存在全球共識，能夠進行全球性的安排？這些共識在中國的土壤裡會結出什麼樣的果實呢？

又如，全球通膨會不會持續，演變成20 世紀70 年代那種大通膨悲劇？中國能不能獨善其身？如果不能，哪些路徑能避免財富被過快銷蝕？在潛在通膨和經濟成長的雙重壓力下，中國的宏觀政策會做出什麼樣的調整？國內的房子還能買嗎？ 「買一線，買核心城區，不買三線，不買遠郊」的房產配置邏輯是否會改變？要不要買國外的房子？

再如，在“中國式現代化”“有中國特色的資產估值體系”的指導思想下，A 股的估值邏輯會發生什麼變化? 2 0 2 0 年之前順理成章的“消費升級”概念、“老化社會」概念還成立嗎？中字頭企業和中藥板塊會成為新的價值投資賽道嗎？更切身的問題是，A 股定投、美股定投與買房之間，究竟哪個比較安全一點？

脫鉤、通膨、有中國特色的資產估值體系、中國式現代化……這些已經幾十年沒有出現在我們的投資決策中的詞語，在2022 年之後，將成為財富創造和財富安排的基礎邏輯。方向性的一點偏差，可能會導致謬以千里的結果。

如何理解新的氣候條件和土壤環境，然後適應、生存、演化，是這本書想面對的問題。在書中，我會講到時代、通膨、房產、消費、A 股、平台、數位化職業等七個與大家密切相關的話題，試著在「新世界」裡重新思考它們的財富意義。

與往年一樣，我和團隊從2 0 2 2 年2 月開始，就在數據和文獻中摸爬滾打，斷斷續續地進行田野調查，調研了瀋陽、大連、南京、海口、上海、蘇州、杭州等十多個城市。今年的田野調查格外艱難，有十幾次票買好了又被取消，有三四次到了當地之後被要求隔離，有好多次因為北京健康寶彈窗無法回京，還有幾次被封在酒店裡，只能跟採訪對象線上溝通……一方面，種種波折讓我們感到精疲力竭；但另一方面，這些「親歷的歷史」也一次次地加深我們對時代的切身感受。

2 0 1 9 年，我們給這個系列的本書取名為《錢從哪裡來》。

2020 年的關鍵字是“K 型分化”，我們用了《香帥中國財富報告：分化時代的財富選擇》這個書名。

2 0 2 1 年，中國經濟進入“中年成熟期”，我們用了《熟經濟》這個名字。

2 0 2 2 年，我定下的關鍵字是「島鏈化經濟」──這是一個從全面連結到有限連結的拐點，是從全球合作共生到博弈共存的拐點，也是一個島嶼各自為政、鏈上利益結盟的世界。所有在「成長的風帆會讓所有船隻揚帆遠航」的時代成長起來的中國企業、中國家庭，都需要在新的邏輯下尋找新的位置，在稀缺的共識中尋找癒合的縫隙，在島上和鏈上尋找生產和發展的機會。

2 0 2 2 年9 月，我和得到App 的同事們商量，就當過去幾年的「香帥財富報告」是一場圓舞吧，一曲舞罷，我們回到起點，重新開始。從2 0 2 2 年開始的未來十七年，這個系列將統一以《錢從哪裡來》為名。

所以，今年這本書的名字就叫《錢從哪裡來4：島鏈化經濟》，在島鏈化時代尋找「錢從哪裡來」的答案。

2022 年11 月26 日，我在從北京向上海飛馳的高鐵上寫下這篇序言，轟隆隆的車輪聲像是我內心的迴響：

謝謝你們陪我走過的第四年。

我們親歷，成為歷史。

後，我想再次將本《錢從哪裡來》序言裡的一句話送給你：

不要走在我後面，因為我可能不會引路。

不要走在我前面，因為我可能不會跟隨。

請走在我的身邊，做我的朋友。

——〔法〕阿爾貝·加繆

很多事情都變了，但有些事情沒變。和當年一樣，我仍然懷著熱切的希望，也懷著的謙卑，將這本書獻給你，以及所有普通的中國人。

香帥

2022 年11 月26 日於京滬高鐵

線上試讀

2022年之後，中國房產還能買嗎

房價下跌，是否代表不要再買房子了？例如上一節講到的周阿姨，例如我們團隊小夥伴在二三線的原生家庭，例如我身邊在一線城市的朋友，他們可以買房子嗎?

對於買房，現在市場一般持兩個態度，要么是“2022年房價見底，抓緊買”，要么是“房價還得崩，趕緊賣”。要不要買房，這個問題涉及的是絕大多數中國家庭核心的財富積累，值得我們細緻分析。

在買房這個問題上，有三重邏輯。

，成長邏輯。分析歷史數據，我們會發現，房價漲跌幅和中國經濟成長的趨勢是一致的。 2000年到2012年這13年，以及2013 年到2021 年這9 年，中國平均GDP 成長率分別是10.2%和6.5%，一線城市房產收益率下降的幅度其實比中國經濟下行的速度慢，而三線城市房產的收益率其實從來沒有趕上過經濟成長。

未來3 年到5 年（現在不能進行1 0 年趨勢的判斷，因為外部環境變化太大，很多偶然發生的衝擊，會把所謂的底層邏輯全部打碎），中國平均GDP 增長率超過5% 的機率很低，可能在3% 和4% 之間。這就意味著，未來二、三線城市房產收益率應該會低於這個數字，而第一線城市房產收益率應該會略高於這個數字。

但是，需要認清的現實是，未來中國房產的殖利率必然是下降的。我們的判斷是，一線城市的房產收益率大概在4%~5%，三線城市的房產收益率可能在1%~2%，而且一線城市城區內部分化和二三線不同城市之間的分化會非常嚴重。

第二，通膨邏輯。房產是抗通膨的資產。雖然2023年中國沒有通膨風險，但如果要保一定的經濟成長速度，降低債務，貨幣和財政政策就需要較大尺度地放開。所以，2024 年後，中國可能會有一定的通膨壓力，而房產的抗通膨屬性會被給予一定的市場溢價。

第三，機會成本邏輯。這是像、個體的邏輯，也是決策時實用的邏輯。所謂機會成本，就是你為了一個機會而放棄的另一個機會的成本。比如說，今年你手上一共有3 0 0 萬元，付了房子的頭期款後，就沒辦法再買股票、債券了。股票、債券可能賺的錢，就是你買房子的機會成本。

除了這三重邏輯，更直截了當的問題是，我有其他選擇嗎？然後還要問自己，我的生活目標是什麼？這兩個問題，每個家庭都需要拷問自己三次。只有獲得清晰的答案，才能為家庭財富做出更好的安排。

人不同，場景不同，答案也不同。我的答案是，一事一議，快速迭代。下面我們就以三個不同的案例，來講講在不同的場景中該如何應對。

四、五線城市家庭

以我們家的周阿姨為例。週阿姨一直在大城市裡陪伴、照顧老人，但她現在已經五十多歲了，大概再乾十年就乾不動了，那時她該去哪裡呢？留在上海？沒有社保、退休金，沒有足夠的收入，不太現實。想來想去，只能回戶籍所在地養老，老家有地，物價低廉，還有基本的社會保障。

那麼，週阿姨手上現有的幾十萬元儲蓄能做什麼呢？

買股票，買債券？她連基本的概念都沒有，別提什麼價值投資理念、挑選基金經理，更別提什麼宏觀策略、股權報酬。對於8 0% 以上的中國百姓來說，這些其實十分遙遠，掉坑的機率遠大於賺錢的機率。

另一個選擇是存銀行。存銀行的利率極低，2022 年，央行三年期定期存款基準利率只有2.75%，存到銀行的錢壓根增不了值。不過，存銀行的問題還是安全性問題。什麼，把錢存銀行居然不安全？是的，因為來借錢的太多了。很多人不知道，根據中國人民銀行2019 年中國城鎮居民家庭資產負債狀況調查，中囯居民家庭的資金中有一半是現金，其中「白條」（親戚熟人之間拆借）佔中國社會金融資產的1 2 % 以上，尤其是縣市以下的鄉土社會，民間借款比例高達6 4%，這些借款的壞帳率不言而喻。同時你可以想像， 一個老人在鄉土社會生活，很多時候逃不開這張網。

曾經有朋友對我說，你要知道，大部分人未來面臨的均衡資產報酬率是負的。當時我還覺得這句話過於殘忍，但在周阿姨問「我的錢該怎麼辦」之後，我待了半天，突然無力地發現，「週阿姨們」並沒有更好的選擇。房子買下來，可能會是負收益率，但不會血本無歸。這不是一個決策，但可能是保證安全底線的次優選擇。所以，後我回答週阿姨，那你還是買房吧，不過一定要記得，盡量買縣內學校週邊、好出租的地方。

這個問題不是特例。數億底層勞動人民都面臨這樣的問題。在外打工的60 後、70 後回老家買房，可能是因為面臨「葉落歸根」的問題，而在外的80 後、90 後回老家買房，則是因為面臨著「別無選擇」的問題。他們的孩子大多留在老家上學。

2022 年以來，各地政府給樓市松綁，積極“救市”，尤其是縣級政府，用盡了各種辦法，其中一條就是“拿房本入學”。週阿姨老家是湖南省婁底市的一個小縣城雙峰縣，近她告訴我，老家的很多朋友都在買房，因為孩子上小學、中學都是按片區劃分，入學需要看房產證，如果沒有房產證，入學就會遇到很多麻煩。這樣一來，房子即使既沒有居住需求也不具備投資價值，但是有入學資格證明的作用，一下子就變成了「剛需」。

很多時候，我們別無選擇。

二、三線城市家庭

以我們團隊小夥伴的原生家庭為例。他們的家分別在山西、山東、貴州、四川、吉林、甘肅等地，父母的職業也多種多樣，如公務員、教師、商人等。他們通常屬於城市中產階級家庭，有一定積蓄，有一定認知能力，也起碼有一套屬於自己的房產。

小夥伴問我，老師，我們家該怎麼辦？

說實話，根據宏觀判斷與歷史數據分析，我當然應該告訴他們，未來十年，基金和股票的年化收益率大概率是超過房產的，因為中國的增長將會從城市化驅動轉變為好企業驅動，這部分成長的溢價會在金融市場上反映出來。所以，你要做價值投資者，投中國成長。

但我的答案是「買房」。

為什麼？因為這是安全底線。

2 0 2 2 年之後，資產的安全底線更加重要。這是一個充滿高度不確定性的時代，成長的不確定性是不斷增加的。在趨勢確定的時期，「梭哈」趨勢可能是策略。但2022年後，缺乏確定的長期趨勢， 任何趨勢都可能被反覆的波折打碎。任何今天看起來穩健的投資，明天都可能變成危險的投機。所以，家庭更需要保底，需要將下限守得更牢，這樣才有機會追逐上限。即使追逐上限失敗，也不至於導致命運軌跡改變。

2 0 2 2 年，我有個朋友買了不少黃金，就是小金條那種實體黃金。我覺得不划算，不說別的，實體黃金的磨損和攜帶都是成本。但朋友有自己的邏輯，他認為，這是應對壞情況的預案，沒有收益率的期望，是10%還是-10%，不在考慮範圍之內。就像古人身上隨時備著的火折子一樣，它也許不能照亮旅程，卻可以幫助你捱過黑暗的時期。更何況，這也是一種心理安慰。時代的動盪並不可怕，心理的動盪才是的敵人。覺得心裡有底，做人做事才能更好地往前衝。對許多二、三線城市家庭來說，房產，就是動盪時代的安全底線和心理安慰。你可以問問自己，你的底線是否已經紮得夠牢靠？

在這個案例裡，還有一個現實問題──買哪裡的房子。

我的答案是，首先支援孩子在北上廣深落地生根，幫助孩子付房子的首付，先讓一隻腳邁進中產的大門。如果家境好，就直接給孩子；如果家境不夠好，就當作長期免息或低利率貸款，也算是變相儲蓄。剩下的財富，多放一半在金融資產上，其餘的可以在所在省份的省會或大城市買房，即使收益率並不高。

我們團隊用詳細的大數據做過分析，發現有一個因素對中國人口的流動影響非常顯著，那就是廣義的鄉土情結。

，人口天然會朝著與自己毗鄰的，文化、氣候、飲食都相近的都市流動，比如東北人流入北京，華東和華中北部的人流入上海，華中南部的人流入廣州、深圳，而西南、西北的人則傾向於成都、西安這些「水土更服」的地方。

第二，除了北上廣深外，所有城市的人口流向地都是本省省會，比如湖南人去長沙、遼寧人去瀋陽、河南人去鄭州、雲南人去昆明，無一例外。比較有趣的地方是，985、211 大學畢業的學生回本省工作的比例很高，因為更容易進入體制——熟人的社會網絡在這種時刻會起到巨大作用。

出於以上原因，我之前給團隊小伙伴的建議是，如果在北上廣深買不了房子，要“夠一夠”，盡量買自己所在省份的省會城市的房子，因為這樣收益率會偏高。但2022 年，我覺得要稍微調整一下說法。

例如，我們團隊其中一個小夥伴來自山東濰坊，她父母如果再購房，應該在濰坊，還是濟南？從純粹經濟角度分析，應該是後者。但如果考慮到未來不管是濰坊還是濟南，房價的漲幅都不一定高出通膨太多，反而是房子本身的附加價值，例如學區、

商業便利度，以及物業等因素更容易產生高下之分，決策就會改變──孩子在北京，大概率是不會回山東了。自己未來要嘛去北京， 要嘛留在老家。把房子買在老家濰坊， 似乎是“選擇”，畢竟包括親戚、朋友、同事在內的幾十年的社會關係網絡都在本地，看個病，辦點事，聊個天，組個牌局，包括挑個好樓盤，都要方便許多。而如果買到省城濟南，雖然離得不遠，但某種程度上也相當於背井離鄉、連根拔起。當然，如果孩子大學畢業後回省城工作，這個決策又會變得很簡單。

所以，跟著家庭網絡、社會網絡走，才是歸宿。人類畢竟是社會性動物，而不是純粹的經濟動物。

一線城市家庭

以我身邊的朋友為例。他們大多生活在北京和上海，是傳統意義上的精英家庭、高知，也是有千萬元以上流動資金的高淨值家庭，擁有兩套房，並且處於職業上升期。按照一般人的眼光看，這還有什麼煩惱？恰恰相反，這樣的家庭其實煩惱也不少。

人類確實是這樣一種動物：一旦你擁有過，失去的痛苦會遠遠超過從未擁有的痛苦。所以，在和大部分人一樣煩惱「錢從哪裡來」的同時，這些家庭還在擔心「錢到哪裡去」。尤其是習慣了21 世紀前15 年的平穩高成長模式，2020 年後的生活，就像一條大河從寬闊平靜的水域進入狹窄洶湧的峽谷地帶，分外驚心動魄。

但是，我突然意識到，2022 年之後的幾年，對這批中上產家庭來說，其實是一個相對友好的時期，是一個財富洗牌的好機會。

從前中國資產生態的遊戲規則，其實是鼓勵冒險主義的，正如中國前首富王健林說的，「清華北大，不如膽大」。這中間的曲折，不能簡單以對錯論之。有很多了不起的企業成長了起來，造就了中國奇蹟，但也確實有許多所謂的「原罪」。我在創業家課堂上說過一句話：「那時候你有多宏大的願景，就有多高遠的天空。」當時的上限由願景決定。但是，從2021 年開始，這個機制發生了結構性轉變，「規範」成為關鍵字，也就是說，不是不被允許跳舞，而是在畫定的圈子裡跳。邊界不再由自己界定，但只要認清邊界，在邊界內仍有生存空間。

回到房產這個話題。對於生活在一線、擁有一定積蓄的高淨值家庭來說，第一線、積蓄，以及相應的社會網絡，這些本身就是可以加槓桿的資產。擁有這些資產的家庭如果不敢加上槓桿，必然要錯過某些可能的春天。

那什麼樣的槓桿是可加的、在邊界內的呢？

槓桿很多，但基礎的、不具風險的、規範的就是房貸。如果以30%~50%的頭期款計算，就等於你用了兩到三倍的槓桿。挑選核心城市的房產，即使房產每年只有5%~7%的漲幅，你也能獲得1 0%~2 0% 的年化收益率，幾年就能實現資產翻番。對於那些現金流仍然穩定、處於上行期的家庭來說，這是一個風險很低、保險係數很高的策略。

明白了這個邏輯後，我讓北京的一個朋友將手上一套普通的小住宅，換成了核心區比較大的房子（個人認為1 2 0~1 6 0 平

方米的房子是保值空間的），但是也不要太大，避免未來的豪宅稅。而上海的朋友，沒有額度，也沒有換房空間，可以考慮在全球的兩三個城市的核心區域配置房產（因為槓桿率可以放得很高）。在此之外，再考慮股權資產和數位風險資產。

這些想法都出奇地一致——在現金流條件允許的情況下，在相對安全的優質資產上加槓桿。這就是規範的、在邊界內的思路。

但是，你發現了嗎，不管在哪個城市，從一線到三線、五線，從國內到國外，所有房產都加了一個定語——核心區，也就是一個城市里人群密度，商業、文化發達的區域。作為一項重要資產，房子價格狂飆的時代已經過去，那麼重要的收益來自哪裡呢？租金漲幅。所以，配置房產時，一定要挑租售比高的，租金與售價的比值越高，房產就越好出租，租金漲幅也越快。這就好比買了一支股票，開始是成長股，不用看現金分紅，只看股價漲幅就行了。但是20 年過去，成長股變成了價值股，這時候股息率就變得非常重要。古今中外，概莫能外，核心區的租售比，租金漲幅快。

掌握了這幾個邏輯和原則後，每個家庭就可以做出自己的決策了，例如孩子有出國留學打算的，有習慣海外安靜生活的，有適應不了英語環境的，有製度約束的…每個人只能根據自己的情況及時迭代、更新。世界上的問題沒有的答案，投資的世界更沒有的對錯，不管是自己的狀態，還是外在的環境，都處於時刻變化中。

變，才能通。